水井坊:Q2收入加速增长,无惧短期利润干扰

投资要点:

全国化加速放量收入大幅超预期,产品结构再升级。

1)Q2淡季渠道拓展,带来收入大幅超预期。Q2收入4.4亿,同比+130%,大幅超市场预期。主要由于核心市场渠道拓展带来。同时Q2为传统淡季,公司16年5月开始实施核心门店策略,同期核心门店数和收入基数仍然较低。2)核心市场快速放量,全国化加速。预计5个老核心市场增速同比50%+,5个新核心市场增速平均在75%以上,全国化放量明显!3)产品结构继续提升。17H1收入同比+71%,高于销量增速(同比+59%),同时产品毛利率达到78%,同比增3pct。草根调研,井台装恢复高增速,产品占比接近30%。高端产品新典藏三月上市后,二季度在核心市场上市和铺货,预计二季度收入占比已经提升至10%左右,继续带动产品结构提升。

扩张期费用投入高,消费税调整和计提存货跌价损失影响短期利润。17H1实现归母净利1.14亿,同比+26%,Q2净利0.22亿,+74%,低于市场预期。主要影响因素:1)销售费用大幅增长。17H1销售费用2.06亿,同比+123%。但,Q2费用率23.7%,同比下降0.95pct,环比Q1下降1.9pct。预计随着未来销售规模的增加,费用将趋于稳定并逐步下降。2)营业税金大幅增加,其中消费税同比增加129%,占营收10.2%,+2.6pct(16H1消费税率7.6%)。为5月1日开始公司调整消费税缴纳影响。公司公布8月提高出厂价格,产品结构提升毛利,账面仍有1.58亿元待抵扣进项税额可供调节,预计全年可逐步抵消消费税影响。3)计提存货跌价损失影响短期利润。17H1公司计提存货跌价损失0.9亿,同比增0.8亿,系低端基酒改变会计核算方法导致。公司5月已经改变低端基酒会计核算方法,按照市场公允价值分摊基酒成本,预计未来由于低端基酒存货跌价损失带来影响将逐步消除。

次高端竞争格局历史最优,公司全国化成长路径清晰。次高端行业品牌减少供给收缩,行业竞争格局历史最优!消费升级带来需求扩容,同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。公司核心单品渠道利润充足,抢占竞品份额快速放量。同时公司全国化布局领先,预计未来核心市场渠道精耕+下沉,新市场通过核心门店战略快速突破。同时渠道精细化管理,渠道库存控制合理,未来规模效应费用投放经侦,费用率有望稳定。

盈利预测与投资建议:我们认为水井坊聚焦核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。收入规模提升+费用投放稳定,消费税和存货减值影响短期利润因素逐步消除,预计17年全年收入和净利仍然维持稳定增长。预计17-19年收入同比+40%/35%/31%,EPS0.63/0.90/1.27元,同比+37%/43%/42%,维持“买入”评级。