水井坊:趋势仍好,静待成长消化估值

投资要点

事项:水井坊公布17年中报。1H17营收8.41亿元,同比+70.6%,归母净利1.14亿元,同比+25.7%,EPS0.23元。2Q17营收4.42亿元,同比+130%,归母净利0.22亿元,同比增74%。

平安观点:

2Q17营收同比+130%超我们预期的+70%,因新品典藏铺货及核心市场增速超预期。归母净利同比增74%,低于预期的+196%,因减值和消费税率超预期。

低基数、涨价、新品共同推动2Q17营收大增。因核心门店战略始于2Q16末&价格优惠政策取消,2Q16营收基数偏低。加之16年12月公司提价约3-5%,且16年3月末开始推更高端“典藏”新品铺货,共同推动2Q17营收增130%,其中销量增105%,均价升约12%。

税率、销售费用率、减值拖累净利增速。5月1日起,消费税税基提高导致2Q17营业税金及附加大增278%,当季占营收比率达到16.9%,估计计税价格比例或升到60%。随着核心门店战略推进和公司费用投放从低基数上回复正常,销售费用率同比基本稳定,但大增123%。因之前非用于高端酒的基酒分摊生产成本明显高于市场公允价值,故2Q17计提减值约0.92亿,拖累当季净利增速。

核心市场增速近50%,次核心市场增速超70%。湖南、江苏等5个核心市场1H17增速仍接近50%,即使考虑新品典藏铺货影响,如此高增速也表明这些市场渗透率仍在快速提升。另一方面,3Q16新增5个次核心市场同比增速超70%,表明公司区域扩张仍有效。

趋势仍好,静待成长消化估值,维持“推荐”评级。上调17-18年EPS预测约3%、42%至0.60、0.97元,同比增29.8%、61.9%,动态PE49.6、30.6倍。高品牌拉力加高利润率下核心门店推力,水井坊仍处于快速扩张阶段,趋势向好,预计17年销量可达剑南春普剑50%,速度超我们预期。同时,短期估值仍偏高,需静待成长消化估值,维持“推荐”评级。

风险提示:经济不好拖累中档酒需求;烈性酒政策调整。