化工行业专题分析报告:从资产负债表衰退到修复的角度看当前化工的投资逻辑

基本结论

本篇报告将遵循资产负债表由衰退到修复这一逻辑主线,来解释本轮上游以及中游周期性子行业的景气度提升。我们认为进入2017年后,周期行业的投资逻辑较去年呈现出较大变化,由之前对于产品价格弹性的偏好逐步过渡为对于业绩弹性的偏好,而企业资产负债表修复所带来的财务健康度的大幅改善是这一风格转变的主要逻辑支撑。

资产负债表衰退及其相关的经济周期理论是由野村证券首席经济学家辜朝明在研究日本90年代经济衰退中所提出,在其之后的各类著作中反复探讨的宏观框架,并利用此框架解释了1929年美国的大萧条的成因及后续发展。辜朝明将以上9各阶段划分为“阴阳”两个状态,其中1-4为“阴”,5-9为“阳”。在“阳”态阶段,企业经营状况良好,并以利润最大化为目标;而到“阴”态阶段,由于资产价格暴跌带来的资产负债表问题,不得不极力缩减债务来维持财务状况,从而所有企业的经营目标转为债务最小化来修复资产负债表。

引入资产负债表衰退这一经济周期模型的意义在于为本轮国内周期性行业的景气度上行提供一种解释。我们认为近年来全球大宗商品的持续下跌,造成国内工业企业尤其上游以及中游企业出现了小规模的资产负债表衰退。企业修复资产负债表的这一过程伴随着整体盈利能力的复苏。

上游煤炭开采以及黑色金属冶炼两个行业受到国内行政性的供给侧改革推进,改善最为明显,行业利润规模以及资产负债率均呈现较大幅度改善。同时国内房地产以及基建投资增速维持较高水平,也为以上两个行业需求提供强支撑。

化工行业由于民营企业占比更高,使得其演进路径与钢铁煤炭并不相同。肇始于2014年末的油价暴跌造成了化工行业整体一次小规模资产负债表衰退阶段,行业进入“阴”态修复周期,即使在2017年以来行业利润增速呈现显著提升的背景下,行业去杠杆的趋势仍未放缓。财务健康度的逐步提升也使得行业进入了自我实现的正反馈阶段。

根据以上逻辑框架我们选取三个指标对化工各类子行业进行筛选,即资产负债率与流动比率和速动比率近三年来的变化率,并根据近三年来改善程度进行排序。从资产负债率改善的角度,排名前十的行业包括粘胶、炭黑、无机盐、氯碱、纯碱、聚氨酯、轮胎等行业;从流动比率与速动比率的变化率来看粘胶、涤纶、氟化工、无机盐等行业改善显著。

建议关注在目前资产负债表持续修复背景下,企业利润加速兑现所带来的周期性子行业景气度提升行情。建议关注子行业包括:粘胶短纤、炭黑、涤纶、纯碱、氯碱、聚氨酯等行业及其行业相关标的。

风险提示:

宏观经济加速下行。