玖龙纸业:包装纸复苏超预期,上调盈利预测

排污许可证截止发放,行业龙头集中度提升。由17年1月1日开始发放的排污许可证至今年6月30日截止发放;此外,由环保部牵头的第三批环保督察组亦于4月24日同时进驻7省市进行为期三个月的检查。我们理解这是为排污许可证的严格执行发放保驾护航,一大批排放标准不达标的中小纸企/火电企业被淘汰,供给端再次面临收缩,利好龙头纸企集中度和议价力提升。

供给侧收缩预期下纸价重拾升势。包装纸价格由于龙头集中度相对较低(40%+)导致春节后经历了一轮快速下跌,在环保助力的催化下,行业进入新一轮去产能,4月中旬以来,箱板纸均价分别从3600元/吨逐步上涨至4230元/吨,瓦楞纸均价从2800元/吨上涨至3800元/吨,涨幅分别为17%和36%。

新规全面利好龙头纸企,玖龙纸业盈利能力快速提升。

国内最大的包装纸龙头。2016年公司累计拥有38台纸机、总设计产能1373万吨(其中,卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为723万吨、340万吨、260万吨及45万吨);

产业链布局完善。截至目前,玖龙纸业已完成产业链基地布局(全国产能基地布局、自备电厂、自建码头等),具备配合未来进一步扩展业务的高效率基础设施及必要的资源(包括充足的土地储备,共1279万平米)。通过十年完成布局,公司的资产负债率进入下降通道,伴随着行业周期性复苏的来临,玖龙纸业的财务弹性将助推公司盈利能力进入快车道。

环保助力,吨净利仍有提升空间。2016年底包装纸景气度高位时,公司吨纸净利达到600-700元水平,随后2017年春节后箱板/瓦楞纸迅猛回调,预计17年上半年吨净利约为330元以上(较16H2环比提升50+元),伴随着旺季到来,下半年吨净利水平有望进一步提升。

新产能2018年底投放。公司越南在建35万吨产能已于近期逐步投产,此外,公司拟利用自有资金在国内新建200万吨产能(泉州、沈阳、河北永新),计划于2018年底陆续投产。

投资建议。考虑到环保限令下有利于提升行业集中度,增强龙头纸企的议价力,龙头纸企的吨盈利能力有望进入稳步上升并维持相对高位,上调盈利预测,预计16/17、17/18、18/19财年归母净利润(人民币)分别为43.46亿、52.44亿、53.41亿元,EPS分别为0.93元、1.12元、1.14元,当前股价对应PE分别为11.46倍、9.50倍、9.33倍,维持“增持”评级

风险提示:全社会中小纸厂产能淘汰低于预期;宏观经济不确定导致行业复苏低于预期的风险。