非银金融2017年中期策略报告:格局逐渐清晰,优势企业值得溢价

如何衡量保障类业务空间?渗透率、人口结构以及代理人队伍是衡量保障业务空间的三个核心要素。寿险业务具有明显的“存量”特征,低渗透率是保障类业务展业的基础;而人口结构特征和代理人是判断保障业务能否崛起的两个条件,老龄化社会的保障类需求不足,同时考虑到寿险的“弱需求”特征,代理人对消费的达成至关重要。

保障业务空间或有十倍级。

海外成熟市场人均保额在26万-48万人民币之间,国内为0.5万元。衡量保障类业务可从存量业务和未来空间两个角度:1)目前国内已有保单的保障水平较低,单均保额为4万人民币,而海外成熟市场在15万-42万之间;2)而从未来发展空间上,海外成熟市场的人均保额在26万-48万人民币,而目前国内人均保额为0.5万元,差距有几十倍之巨。

上佳的人口结构禀赋,未来10年很关键。

以重疾险为例,50岁以下年龄段贡献了保费收入的90%以上,中国该年龄段人口占比71%,高于日本的54%、英国的64%和美国的68%。目前国内人口最多的三个年龄段为45-49岁、40-44岁、25-29岁,分别占到总人口的9.01%、8.56%和9.35%,而前两个年龄段是重疾险消费最核心的客户群体。

国内保障类业务拥有上佳的人口结构禀赋,且未来10年很关键。

我们认为中国应是目前最好的保障市场:保障业务低渗透率、上佳的人口结构禀赋、庞大的人口基数。而行业竞争格局也越来越清晰。

龙头财险被低估。

再次提醒观察视角的区别:行业竞争激烈,但公司之间分化严重。若我们以宏观、甚至行业视角来衡量,财险行业不是值得投资的领域;所我们聚焦于龙头险企的价值创造能力,则价值凸显。我们再次强调,投资逻辑的根基应最大程度上与宏观判断“隔离”,而聚焦标的自身的独特性优势判断。假定承保利润率为0,龙头依然可实现高于10%的ROE。

我们认为龙头财险公司被错误定价,并相信价值回归。

券商弹性在减弱。

券商盈利模式转向重资产,业绩弹性在减弱。资本中介业务提升了券商盈利规模和稳定性,但也将券商从轻资产模式带入重资产模式,板块的业绩弹性在减弱,估值也逐步回归到PB 估值法。

关注转型策略明确的优势企业。

证券行业未来将呈现差异化发展的格局,由于轻资产业务相当于“牌照入口”,带动全方位业务转型,在创新逻辑受阻的环境下,目前券商更多地在于夯实原有业务基础,我们判断未来将出现两个方向:1)变现经纪业务价值,专业从事财富管理;2)以机构客户为核心,专注托管、资产管理业务。

关注转型策略明确的优势企业。

格局逐渐清晰,优势企业值得溢价。保险板块:中国平安、中国太保、新华保险,以及港股中国财险;券商板块:中信证券、华泰证券以及招商证券。