伊利股份:液态奶提速+奶粉复苏,高端升+费用降,2Q收入利润或超预期

液态奶销量提速+奶粉复苏,我们预计17年全年收入+8%以上。1)从季度看,伊利从1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后,2Q17开始提速。渠道调研数据显示,伊利液态奶销售增速超20%,销售目标完成率105%,高中低端产品全面开花,我们预计2Q17液态奶收入+20%,上半年增速10%~15%。2)液态奶高端收入占比约60%,尼尔森2017.1~5月数据显示安慕希、金典占比最高,销售额增速分别为52%、28%,拉动整体营收。3)注册制带来奶粉行业历史性拐点,空出160~200亿的市场大概率被国产大牌瓜分,推测17年奶粉收入有望+10%。我们预计公司2Q17收入+10%左右,扣非利润可能+30%左右,考虑2Q16投资收益及政府补贴抬高基数,预计归母净利+0~5%;1H17收入+8%以上,扣非净利增速15-20%。

产品结构升级带动毛利率提升。高端产品金典、安慕希、畅意毛利率等均在40%-50%,全部超预期增长。中端产品优酸乳、低温酸奶等毛利率在20%~30%;毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到1%,优酸乳占比下降。低端白奶销售转好,源于5月阶段性出现白奶供应紧缺,加之下半年紧平衡,杂牌冲击变弱,基础白奶的销售也好于预期,液态奶行业中低端集中度也在提升。

行业竞争趋缓,蒙牛渠道调整,与伊利差距逐渐拉大,行业费用率稳中有降。1)终端促销趋向合理,伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后,下行趋势明显。16年白奶供过于求,行业竞争加剧,费用投入增加反而拉低企业利润水平。17年伊利渠道下沉,常温酸奶认可度高,减轻UHT奶出货压力,预计年内销售费用率可降0.5个pct。2)蒙牛自2H15的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争,导致利润率走低。17年新高管团队对渠道调整:一方面出于业绩压力暂停CBU(核心业务单元)操作模式;另一方面对低温、常温渠道进行拆分,以避免混合操作时忽略低温情况。调整期间产生扰动,1-5月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利。未来以大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题,以及平衡动销与利润之间关系。长期趋势上伊利增速更快。

盈利预测与投资建议:伊利股份液态奶销量全面提速,奶粉收入+10%,高端占比提升+费用率下降,利润空间打开。1)业务拆分:液态奶产品升级+全面提速,预计17年收入+8%以上;冷饮持平;奶粉收入+10%,有望实现17年目标收入650亿元,利润总额62亿元的业绩目标。2)外延并购可期,投标购买Stonyfield彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心,未来估值应对标达能和雀巢。我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元,同比+8.4%、7.5%、5.3%;EPS为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予17年25XPE,目标价25.5元,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。