天然气分销行业更新:投资收益率不得超过7%,风险基本移除

根据发改委最终确定的城市配气监管指导意见,投资收益率上限为7%,高于原草案中提及的6%,但且对管网利用率未作要求。新提出的标杆成本将使大型燃气企业获益有利于龙头燃气运营商。省级地方政府将在2018年中之前出台地方性政策。发改委的指导意见好于市场预期,将扫除市场对全国范围内配气价格下降的担忧,是近期股价的催化剂。但我们维持对天然气行业的中立评级,因为地方政策落实情况依然不明朗,配气和售气的成本分割存在困难,并且向工商业用户售气的单位利润率将保持呈长期下行趋势。建议投资者关注销量增长强劲、现金流充裕且股息丰厚的公司带来的交易机会。

政策要点。

配气投资收益率上限为7%。7%准许收益的计算将根据有效经营性配气资产剔除合理成本后的税后价值来确定。至少每3年进行一次校核。对燃气销售和接驳费不作要求。地方物价局要在2018年6月底前出台配气价格管理和成本监审规则。

低于标杆成本,收益率或可超过7%。发改委就成本控制提出三个方面:

1)就关键经营指标设立最低要求,如供销差率(含损耗)不超过5%,网管折旧年限不低于30年;2)提高信息透明度,燃气企业要向公众公布收入成本构成;3)确定标杆成本,激励燃气企业改善经营效率;低于标杆成本的部分,燃气企业可享受利益,理论上收益率或可高于7%。

尽管标杆成本还有待确定,需与地方物价局进行商议,但龙头燃气企业将由于生产效率较高而处于优势。以供销差为例,华润燃气(1193.HK/ 港币24.25, 买入),中国燃气(0384.HK/港币14.20, 买入)和新奥能源(2688.HK/港币43.55, 持有)均为3%以下,低于发改委的要求,而一些效率较差的企业供销差可高达10%以上。

风险基本移除。

经估算,中银国际覆盖的5家燃气公司的燃气配售业务的资产回报率均低于4%(图表1),因此限定收益率对这些公司的影响极为有限。在政策出台后的新闻发布会上,发改委称目前只有少数配气价格过高的城市会出现降低,也印证了我们的判断,即"实质性影响"不会出现。

在地方政策落实层面,有效资产和准许成本的评估和确定依然面临不确定性,需等到2018年中才能见分晓。由于燃气配气和销售并行发生,严格分割二者的成本存在困难。

总体来看,政策情况好于市场预期,我们认为这将大幅度减轻市场对配气价格大规模削减的担忧。预计近期股价将会积极反弹。华润燃气、中国燃气和新奥能源等公司销售增长强劲、现金流充裕、股息丰厚,将更好地获益于上涨行情。