联讯宏观周观点:去杠杆效果初显,美联储缩表即将启动

金融去杠杆使融资条件继续收紧

在货币政策中性偏紧和金融去杠杆的背景下,二季度金融条件继续收紧。M2增速创下历史新低,表外融资和债券融资受到大幅挤压,尤其是地方债融资减弱使广义融资条件持续收紧。随着金融去杠杆的进一步深化,个位数的广义货币增速将成为常态。 M2超预期下跌,一方面是货币政策中性偏紧以及金融去杠杆的必然结果,另一方面也受到财政存款的多增的影响,未来M2低增长将成为常态。

受金融去杠杆的影响,银行的表外活动有较大幅度的收缩。银行表外受限后逐步把融资活动转向表内,这是造成今年以来新增信贷相对较强的主要原因。去杠杆不仅影响到了金融机构的行为,而且对地方政府的融资也产生了一定的负面影响。

进入二季度后,央行在货币投放方面边际上略松。从结构上看,公开市场操作再度回归以7天逆回购为主,而MLF操作则以1年期操作为主。去年下半年以来,央行更多采取“锁短放长”的操作来变现提升资金利率,如今操作方式发生变化,并不意味着货币政策有所转向,而是央行更侧重“完善价格型调控和传导机制”的目的。

房地产投资现拐点,下半年经济压力增大

虽然工业和消费保持平稳,但房地产投资拐点已经出现,再叠加基建投资的减速,未来投资下行的压力在增大。在经过近九个月的房地产调控后,房地产销售的下滑和房价的松动终于传导至房地产投资;在金融去杠杆的大背景下,利率中枢的抬升会抑制制造业的恢复,对地方债融资的收紧也对基建投资产生一定的负面影响。

二季度是经济和政策的蜜月期,一方面,一季度经济较为强劲,使得政策的收紧和金融去杠杆的推进更有信心;另一方面,虽然经济动能在走弱,但仍保持着一定的惯性,二季度经济整体的下滑会较为温和,我们预计二季度GDP增速仍会维持6.8%。随着政策继续收紧和去杠杆的延续,下半年经济才会迎来真正的考验。 工业增速保持平稳。目前工业增速已经从3月份的高点回落,而且一些工业品(比如钢)的现货价格仍非常高,利润非常丰厚,未来会刺激出一些产量。也就是说,工业在目前的增速略有支撑,短期不会再度大幅下滑。 房地产投资现拐点,金融去杠杆将施压投资。从结构上看,房地产投资开始拐头向下,制造业上升势头受阻,基建投资也有所回落。货币政策收紧、房地产调控和金融去杠杆的不断推进,已经对投资的各主要部分形成抑制,未来投资水平恐怕还会下滑。 消费名稳实降。近几个月消费增速保持平稳,一方面与汽车销量低位平稳有关;另一方面,整体物价从低位上升也有利于提升名义消费。

美联储重心转向缩表,央行会跟随“加息”吗?

美联储给出了“缩表”的一些细节安排,美联储的紧缩政策似乎并没有受到短期美国经济数据略疲软的影响,缩表大概率会在年内开启,美元重新升值的风险在积聚。如果下半年最终开启第三次加息并缩表,双重叠加的紧缩会给人民币带来较大压力。

年内是否还有第三次加息:美联储与市场存分歧。大部分的美联储官员认为今年还有第三次加息,而市场认为12月美联储再度加息的概率不到50% 缩表可能提前,但规模将更循序渐进。美联储在会议声明中给出了大致的缩表路径:起初每月缩减60亿美元国债+40亿美元MBS;缩表的规模每个季度增加一次,直到达到每月缩减300亿美元国债+200亿美元MBS为止。 按照这一路径,未来三年内(2018-2020年),月均缩表规模在300亿美元左右,累计缩减规模估计在1万亿美元左右。也就是说,到2020年底,美联储的资产负债表规模将从目前的4.5万亿美元削减至3.5万亿美元附近(实际的缩减规模可能还要小),这一程度的资产负债表规模缩减是相对温和的,有利于稳定美国的货币供应以及利率。由于美国的M2货币乘数处于温和恢复当中,我们假设2018年它将恢复到4,那么2018年月均缩表150亿美元可能是较为合适的规模,否则美国M2增速会大幅下降。

在阐述缩表计划时,美联储6月声明不再像5月声明那样提到前提条件--“直到联邦基金利率完全处于正常化的正轨”,而是明确指出购买规模具体减少的金额。这一变化意味着,美联储的缩表将会提前,甚至有可能在9月份展开。这对未来美元的走势可能产生较为重要的影响。 中国央行不跟随但会延后。在此前的两次美联储加息中,中国央行都做了相应的跟随,也两次上调了逆回购利率、MLF利率和SLF利率。我们认为,这次美联储加息之后,央行虽然没有马上跟随,但不意味着没有上调利率必要,更多只是时点的延后。

风险提示:

金融去杠杆进一步深化加强,美联储缩表提前推进。