保险行业深度研究之(一):走在盈利模式变革路上,面临周期性重估机遇

在强监管周期下,监管层引导行业有序回归保险主业,预示着投资驱动负债的“大跃进”周期结束。中小险企依靠万能险以弯道超车的时代已黯然落幕,保险行业已站在了盈利模式变革的新起点。我们认为正向着死差、费差及利差等三差新一轮均衡的模式前进,其中从短期业绩波动来看,利差仍是影响险企业绩的主要波动因子,这是与资本市场发展与保险行业发展阶段所决定。而行业长期发展趋势与国际经验来看死差与费差是业绩的稳定器。当前时点,行业的基本面在逐渐兑现我们的分析逻辑。

原保费收入继续保持中高增速增长。行业摆脱2011年的负增长的泥潭,2016年达到3.09万亿,年均增速为16.64%,2017Q1实现原保费收入1.59万亿,同比增速32.50%。新业务价值高增长,2016年上市险企新业务价值增速均值高达48.37%,远超过了保费收入同比增速18.78%;新业务价值增长是死差与费差益提升,体现在传统险占比复苏+健康险高速增长,保障型保单实现高盈利性,增员助力个险大繁荣,上市险企率先走进“大个险”时代;银保渠道价值下降,发力期缴+趸缴调控趋势形成,如2016年新华保险个险保费渠道已占到65.27%。我们认为严监管持续,个险新业务价值率有望继续增长,代理人数量增速是判断个险保费及新业务价值的领先性指标。

股价的锚-内含价值受诸多因素影响,短期承压。险企资产配置结构各具特色,协议存款再配置压力有望在三季度缓解;短期受利率上行拖累内含价值二季度增长,但偿二代驱动内含价值换挡提速趋势不变,预计20%左右;合同准备金补提和折现率调整改善利润释放空间,预计2017年四季度达到3%的底部,届时险企净利润迎来根本性好转,2018年将实现大幅度增长;长端利率上行利大于弊,可改善现金流压力,但短期承压,主要为会计口径对调整净资产扭曲影响。

财险板块,我们认为板块继续承压,二次商改或将提升市场集中度。承保端:保费收入整体放缓,结构上倚重车险;利润端:行业实现微利,二次商车费改重新平衡中致利润承压。我们认为,当前保险板块正面临着周期性重估正在不断兑现,PEV大致在1.17倍左右,配置价值更为凸显。