宇通客车:国内行业聚拢,海外战略扩张下的全球大中客龙头

逻辑:国内行业龙头份额提升,海外市场空间广阔。

我们认为,宇通作为全球大中客龙头,收入来源分为国内市场(88%)和海外市场(12%)。国内端市场总量饱和,城镇化+新能源化下具备结构性机会,中期机会在于政策趋严下行业集中度和龙头份额的提升。宇通的高ROE来源于高销售净利率(两倍于第二企业),持续超出同业的研发投入保障公司单车价格、单车毛利逐年提升。海外端是公司长期战略方向,我们测算全球客车市场具备107%提升空间,中长期看好一带一路政策下的宇通的全球渗透。

海外:南美、非洲低保有量,全球客车一倍增长空间。

目前全球大中客市场保有量约367万辆,以中国为基准估测未来仍有107%增长空间,预计随着新能源生产企稳、人民币贬值改善贸易条件、一带一路政策拉动需求恢复,宇通低人工成本叠加研发优势,未来海外业务增长可期。

国内:客车市场总量逐步饱和,具备结构性机会。

客车市场经历2009-2011三年高速增长,当前总量趋于饱和,未来行业细分增长在城镇化和新能源化下的公交市场渗透。我们认为,城镇化率提升下中西部公交车存量维持增长,同时新能源公交短期替代京津沪市场,长期渗透全国。

宇通公交车销量具备提升空间。

政策收紧利好龙头,宇通市占率有望提升。

我们认为未来的新能源政策并非普惠政策,而是体现出明显的偏向龙头的趋势。政策主要通过从三方面收紧来聚拢行业,1)三万公里+先清算后拨付以排除现金流状况不佳的中小企业;2)补贴退坡以排除骗补者;3)新能源造车资质或暂停发放以排除新进入者。未来在政策趋严的背景下,新能源行业有望正本清源,行业集中度和龙头企业市占率有望提升。与竞争企业相比,宇通经营性现金流量净额占比最高、低负债水平减弱财务风险,具备显著竞争优势。

高盈利能力的客车蓝筹,维持买入评级。

17年政策调整下客车行业整体增速或有回落,公司是高盈利能力的大中客全球龙头,连续三年维持高分红(>50%),未来行业集中度提升下看好宇通份额持续增长,我们预计17/18/19年每股盈利分别为1.84/2.18/2.62元,目前股价对应动态市盈率分别是11.7/9.9/8.2x。当前估值底部,维持买入。