海外宏观专题报告:信用收缩,“缩表”及其对大类资产的影响

1. 美联储的“缩表”进程将是谨慎的、被动的和可预测的。考虑到财务风险、道理风险以及可能引发的金融不稳定等因素,预计美联储将在年底正式“缩表”。经测算,美联储在当前资产负债表的合理规模可能的最小值为2.5万亿美元。美联储在未来几年缩表的规模区间预计在每年800-2400亿美元之间(分别对应缩表持续时间10年和持续时间5年的情形)。

2. 美联储的“缩表”将产生货币紧缩效应,收缩社会信用,并令国债收益率曲线变陡。在未来2年,如果美联储资产负债表收缩6750亿美元,将相当于美联储升息25基点。按照“逆向”推导,美联储完全恢复合理规模资产负债表,将推升中长期国债收益率额外上升100-120个基点。“缩表”暂时不会额外推升MBS债券收益率上升(其持有期限基本在十年以上)。“缩表”将推动美元升值。

3. 2013-2014年欧元区银行业提前偿还LTRO引发欧央行“缩表”;当前,欧元区也面临退出QE、升息和收缩资产负债表的路程。提前偿还LTRO引发的欧央行“缩表”,造成的流动性阶段性收紧,推升利率走高,市场利率一度逼近利率走廊上限,但ECB上次“缩表”并不是为了收紧货币,当时货币政策环境相对宽松。当前,欧元区货币政策将逐步转向边际收紧,欧央行退出“非常规货币政策”的路径或参考美联储。

4. 日央行是历史上最早通过“缩表”退出“QE”的发达经济体,但对于本轮“QE”的退出时间来看,日央行或是最晚的发达经济体。2006年日央行的“缩表”与当前美联储要进行的“缩表”在经济背景、央行主动性上和缩表的方式上相似。当时日本经济逐渐复苏,通胀开始回升,劳动力市场改善,日央行为应对可能大幅上升的通胀,主动选择减持政府债券的“缩表”方式来收紧货币。但日央行2006年缩表更为激进:第一,日央行通过直接抛售国债的方式进行缩表;第二,日央行先缩表再加息;第三,日央行的“缩表”路径缺乏清晰的市场沟通。当前日本的通胀压力和潜在经济增长率明显低于欧美,可能是本轮退出“QE”的发达经济体中最晚的。

5. 中国央行的“扩表”和“缩表”与市场流动性松紧之间没有必然联系,最终取决于货币政策的姿态,包括是否调整法定存款准备金率等。2015年3月-12月的“缩表”主要由于外汇占款下降造成,央行通过降息、降准实现了货币乘数的提升,对冲了基础货币收缩的紧缩效应,整体结果表现为货币宽松。2017年2月-3月中国央行的“缩表”是主动货币政策收紧的一种表现形式。在法定存准率保持稳定的前提下,“缩表”引发的基础货币收缩,产生货币紧缩效应。应该讲,人民银行的这两次缩表都是阶段性,考虑企业部门去杠杆的诉求,未来人民银行资产负债表仍然需要扩张。

6. “缩表”对大类资产价格的影响,从利空到利多排序为:国债>黄金>美股>美元。国债:美债价格将直接受到美联储“缩表”的影响,可能走出“熊陡”行情,欧债收益率也面临进一步上行,日债收益率或仍保持相对稳定,中国的10年期国债收益率升幅或小于欧美。黄金:美联储通过加息和“缩表”推升名义利率,从而推升实际利率上行,金价中长期仍将承压下行。美股:“缩表”将推升美国10年期国债收益率,这直接导致分母端无风险利率的上升,从而对股价产生利空作用;但美联储持续实施“缩表”的条件是经济增长的稳步复苏,这也就意味着企业盈利水平有望保持,从分子端对股价形成提振。企业盈利改善有望修正过高的美股估值,为美股提供买入机会。美元:美联储2017年加息三次已经基本被市场定价,“缩表”力度是影响美元的主要因素,但特朗普政府存在“弱美元”诉求。

风险提示:“缩表”形成的货币收紧引发经济增速大幅下滑。