小天鹅A:价值为盾,成长为矛,攻守兼备

投资逻辑

专注洗衣机40年,牵手美的迎来腾飞:小天鹅1978年开始专注家用洗衣机领域。公司从作为美的洗衣机事业部开始实行“产品提升+效率提高”战略,基本面因此大幅改观:(a)业绩企稳回升:净利润增速由12年的-25%跃升至14年的69%,15-16年维持30%左右;(b)营运效率明显改善:存货、应收账款周转天数分别由12年的59天和43天降至16年的37天和26天;(c)市占率显著提高:美的系洗衣机零售量市场份额从2012年的20%持续提升至2016年的27%,已经和海尔并驾齐驱。

价值为盾=份额提升+产品升级+效率驱动:(a)市场份额提升尚有空间:洗衣机行业CR3为63%,对比空调的71%仍有空间;洗衣机中小品牌累计市占率25%,较空调行业高出13pct,预计美的系和海尔合计市占率至少仍有10%的上升空间;(b)产品升级有助利润率稳健向好:公司加大研发投入的同时缩减产品型号,滚筒洗衣机占比提升也有助于综合毛利率稳健向上;(c)效率变革仍在持续:目前公司完成整个T+3订单周期约15天,预计理想状态整个过程仅需要12天或更少,此外公司在T+3基础上提出“下线直发”和“渠道共享”,从而进一步提高周转效率。

成长为矛=干衣机放量+全球经营:(a)全品类布局干衣机蓄势待发:干衣机在北美渗透率超70%。国内渗透率仅为0.2%,奥维云网预测17年中国干衣机零售量8.6万台(+97%),2018-20年零售量增速保持在30%以上。小天鹅全品类布局,16年干衣机和洗干一体机销售额超12亿元,同比增长95%,新业务发展情况良好。(b)全球经营助力成长:14-16年小天鹅外销收入增速保持20%以上,外销毛利率从12年的5%升至6年的14%,预计公司将逐步推进制造外移,自有品牌替代贴牌生产的趋势仍将持续。

投资建议

借助美的“产品领先+效率提升+全球运营”战略,小天鹅市场份额、盈利水平、运营效率、资产质量大幅提升并有望在未来继续保持。当前市场风险偏好较低叠加监管层倡导价值投资,小天鹅的业绩确定性或将持续受到青睐。预计公司2017-19年归母净利润15.3/19.4/23.8亿元,对应EPS分别为2.4/3.1/3.8元,PE分别为19.0/14.9/12.2倍,维持公司“买入”评级。

风险提示

地产销售大幅下滑,行业竞争明显加剧,原材料成本急剧攀升。