建滔积层板:覆铜板业龙头,受惠行业供不应求

出售深圳土地带来一次性收入-建滔积层板(「集团」)是全球覆铜面板之龙头生产商,预料在汽车电子升级、家电智能化以及发光二极管(「LED」)产品应用越来越普,将会令覆铜面板供不应求之状况将会持续,产品价格将会进一步上升,料有利集团的业务发展。我们按过去3年的预测市盈率倍数,加上一个标准偏差作估值(10.17倍),目标价为9.3元,建议沽出。2016年集团录得股东应占溢利43.5亿元,按年上升242.4%,边际溢利28%,按年上升18.1个百份点。集团出售深圳市厂房用地录得21.2亿的收益。若扣除出售深圳土地的收入,期内EDITDA及股东应占溢利分别为32.3亿元及19.5亿元,分别按年上升38%及61%。集团全年派发特别股息每股0.8港元。

毛利率升得力于覆铜面板多次提价-2016年集团营业额155.31亿元(港元,下同),按年上升21.6%。覆铜面板是集团的主要业务,2016年营业额137.5亿元,按年升9%,占总营业额88.5%(去年为99.1%)。因应上游物料价格变化及覆铜面板市场供求状况,集团于2016年下半年多次提升覆铜面板价格。受惠于产品平均价格增加,令毛利率提升。年内集团每月平均出货量为1080万平方米,较2015年上升12%。其中复合基材覆铜面板(「CEM」)及环氧玻璃纤维覆铜面板(「FR4」)营业额为87.55亿元,占总营业额约56.3%。除了环氧玻璃纤维覆铜面板外,集团覆铜面板的业务还包括纸覆铜面板(占总收入13.1%)及上游物料(占总收入11.4%)。

上游物业供应紧绌,2017年将扩产能-展望2017年,由于新增产能需时较长,预期上游物料供应紧绌之情况短期内难以得到明显改善,覆铜面板供不应求之状况将会持续。集团旗下大部分覆铜面板及上游物料厂房已达满负荷生产,但仍远未能满足市场殷切的需求,相信今年产品价格仍有提升空间。集团计划在2017年增加上游产品及覆铜面板之产能,并扩大上游产品之对外销售比例。其中,玻璃丝产能将增加36%至每月1.22万吨,玻璃布产能将增加18%至每月4620万米,CEM及FR4覆铜面板产能将增加10%至每月660万张。此外,集团近年拓展的PVB业务亦已取得突破,自主成功研发具隔音性能的PVB胶片,未来将加大在汽车玻璃及建筑幕墙等市场之销售。

物业销售占收入逾一成,惟暂无意增土储-集团17.8亿元的营业额(约占总额11.5%)来自物业销售,包括昆山开发区建滔裕花园三期及江阴建滔裕花园一期之部分预售收入入账。EBITDA为2.8亿元,占总EBITDA 8.7%,EBITDA margin只有15.9%。集团将积极推售中国江苏省昆山市等地之住宅项目,预期今年将持续有地产项目销售入账。不过,集团暂无意增加土地储备,并将着力开发及销售现有项目,加速在房地产业务之现金回收。

其他投资-根据年报资料,集团在2016年底现持有22.9亿元可供出售投资,占期内总资产约9%,当中包括公平值1.4亿元的国泰航空(293)股份。集团还持有公平值9.15亿元碧桂园(2007)的4.75%固定票息债券。另方面,其母公司建滔化工(148)于4月11日曾以每股9.48元配售22.21亿股建滔积层板股份,配售后持股量由72.6%降至68.51%。