流动性及利率债周报:债市超跌、后续收益率有望回落

自四月初以来,债券市场收益率持续上行,10年期国债收益率累计上行38BP至3.65%、达到年内最高点。主因银监会、证监会、保监会连续出台政策推行金融机构去杠杆,引发市场恐慌情绪。从贷款与国债利差、中美利差、监管层意图三方面看,当前债市存在一定超跌。

1)金融机构贷款加权利率与10年期国债、国开债利差已经处于2009年以来历史低位。根据央行一季度货币政策执行报告,三月份金融机构人民币贷款加权平均利率为5.53%,虽较去年12月有所上行、但幅度仍低于债市上行幅度。采用5月12日的数据,当前金融机构贷款加权利率与10年期国债、国开债利差仅为188、117BP,处于2009年以来历史低位。后续到底是贷款利率为顶、压制住债券利率进一步上行还是债券利率上行、推动贷款利率进一步上行?从企业融资行为看,根据1-4月金融数据,实体企业和居民融资需求增速确实温和扩张,但实体经济融资需求增长显然不是当前国债收益率上行的主要原因,难以推动贷款利率进一步大幅上行;从历史情况看,2009、2013年债市熊市时,贷款利率与国债、国开债收益率利差也曾到达低点,后续利差增大,均是利率债收益率下行幅度超过贷款所致。

2)中美10年期国债名义及实际收益率利差均走阔。当前中美10年期国债名义收益率利差升至132P,为去年7月以来最高值;而扣除了通胀水平的10年期实际国债收益率利差为218BP,达到最近5年以来最高值。值得指出的是,受美联储6月加息预期影响,美债收益率在经历4月下旬后、自5月初以来逐步上行。与美债不同,中债收益率前期并未回调,预计后续美联储加息预期加强对中债的向上牵引效应有限。

3)监管层出面安抚市场。首先,在并无MLF到期的情况下,央行周五进行了4950亿元MLF投放,货币市场利率随之回落。同时央行在一季度货币政策执行报告中指出要“稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”;其次,周五银监会也发文指出,“银监会开展监管行动的同时,也充分考虑银行业风险实际,科学把握力度和节奏”。银监会审慎规制局局长肖远企周五也在发布会上表示,近期监管文件并无新规定,市场对此没必要紧张。

货币政策和货币市场方面,本周央行进行了4950亿元MLF投放。即便考虑上周到期未续作的2300亿元MLF、净投放仍达2650亿元,维稳市场情绪意图明显。受此影响,资金面紧张情况有所好转,隔夜、7天质押回购利率分别回落11、13BP。

债券市场方面,周一至周三市场情绪欠佳,1年期、10年期国债收益率分别大幅上行6.08、13.08BP,主要是监管预期加强下的市场超跌。除了之前银监会连发七文整治银行业务、证监会约谈券商清理资金池业务,本周二保监会也开展保险资金运用风险排查专项整治工作,重点梳理合规风险、监管套利、利益输送、资产质量、资产负债错配等风险点,并重点检查利用金融产品嵌套和金融通道业务开展投资等行为。周四,媒体报道央行就MLF操作询量,周五央行进行了MLF续作、同时银监会也出面安抚市场,市场情绪有所好转,10年期国债收益率下行3.75BP。我们认为当前债市存在一定恐慌性超跌,从贷款与国债利差、中美利差、监管层意图三方面看,后续收益率可能有所回落。