评2017年1季度《货币政策执行报告》:咬文嚼字看政策,货币政策稳健审慎,央行去杠杆力图有序平稳

2016年1季度央行货币政策报告延续稳健中性总基调,货币政策依然审慎。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后,我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析,观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就文本对比来看,本次货币政策表述与去年4季度差别不大,央行将延续审慎的货币政策。在对经济形势判断更为乐观的环境下,货币政策更加注重防控金融风险,而对稳定实体经济增长方面的考虑有所下降。因而,未来货币政策在实际中可能有所趋紧,信贷社融增速可能呈现出放缓态势。

监管加强是大环境,央行去杠杆力图有序平稳。在4月下旬政治局会议将金融安全上升至国家安全的高度之后,各部门监管力度明显加强,而资本市场也有了显著调整。央行在本次《货币政策执行报告》中相应中央要求,强调高度防范金融风险。但同时也应中央要求,强调“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,有序化解处置突出风险点。”在具体流动性操作中要“有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。”因而,我们认为流动性水平会保持在中性偏紧的水平。一方面,监管加强大背景下流动性难以出现显著改善;另一方面,央行在守住不发生系统性金融风险底线背景下,也不会放任流动性大幅趋紧和短端利率显著攀升,再次出现类似“钱荒”事件。季节性冲击来临时,央行会加大货币投放以进行对冲,而资金需求减少时,央行又会加大资金回笼以防止短端利率跌倒过低水平。虽然央行力图保持流动性相对平稳以有序去杠杆,但受货币投放机制限制,季节性资金冲击下非银行金融机构和小银行将面临更大压力,而这些机构可能成为风险集中爆发点。

实体经济利率开始攀升,金融市场调整对实体经济开始产生负面影响。随着流动性趋紧带动银行间和债券市场利率攀升,带动贷款利率开始攀升。1季度金融机构人民币贷款加权平均利率较上季度攀升26bps至5.53%,其中一般贷款利率攀升19bps至5.63%。实体经济融资利率进入上升阶段。近期随着债券市场显著调整,债券收益率攀升将继续带动贷款利率上升,同时房贷利率水平提高也将推高整体贷款利率水平。融资利率水平攀升将对实体经济融资需求产生抑制,进而导致信贷社融增速放缓,对实体经济资金供给形成抑制。 l 央行缩表是季节性情况,不降准情况下央行不可能趋势性缩表。针对近期市场对央行缩表的广泛讨论,央行在本次报告中以专栏形式进行了说明。如我们在之前报告中所述,今年1-3月央行缩表是季节性的,而财政政策积极导致财政存款下降速度加快也是央行缩表的另一原因。从趋势上看,在不调降存款准备金情况下,央行要保持广义货币增长,意味着央行要继续扩张基础货币。这要求央行资产负债表规模继续扩张。而从实际情况看,央行从4月开始将再次进入扩表进程。