建发股份:供应链业务大幅拉升业绩,估值优势明显

经营分析

受益大宗回暖,供应链业务大幅拉升业绩:2017年一季度公司营业收入同比大幅增长70%,主要是由于去年低基数(去年同比下降3.3%)以及报告期供应链业务收入大幅增长。公司供应链业务业绩改善明显主要是因为大宗商品市场回暖:1)随着供给侧改革推进,政府大力整治中频炉、地条钢,同时基建投资增速持续保持高位,钢材需求强劲,钢铁市场延续2016年初以来的上行趋势。17年一季度MyIpic铁矿石综合指数和Myspic普钢综合指数均值达638元/吨、3812元/吨,环比16年四季度增长19%、14%,同比涨幅高达57%、67%。今年以来浆纸价格也维持在高位运行。2)前期大宗商品市场行情低迷导致部分小企业倒闭,公司依托其经营优势在下行周期积累业务量,当前行业回暖下业绩弹性释放。

毛利率下滑,套保浮盈贡献利润增量:本报告期毛利率却同比下滑1.5个百分点至4.6%,我们认为主要是由于供应链业务收入大幅增长导致毛利率高的房地产业务收入占比减少,但毛利依旧同比增加14%,增加2.4亿元。本期公司归母净利润在“三费”及资产减值损失均有较大幅度上升的情况下,依旧保持超毛利增速的增长,主要是由于(1)房地产行业实行“营改增”使得今年一季度公司营业税金及附加减少约1.6亿元;(2)公司套保业务本期浮盈并且上期产生较大套保商品期货平仓亏损,导致本期同比增加公允价值变动及投资收益共2.2亿元。

看好供应链业务抗周期性,估值优势明显:长期看好供应链业务盈利能力抗周期性和抗风险性:2012年以来大宗商品价格开始波动下行,公司供应链业务毛利率却逐渐企稳回升至4%左右,主要是由于公司由传统的赚差价向提供供应链服务转型,业绩对大宗商品价格敏感性在下降;作为供应链服务商公司风险控制能力优秀,向客户提前收取保证金规避大宗商品剧烈波动带来的违约损失。房地产业务方面,公司现待开发土地面积约345万方,保障未来利润可持续性。对公司供应链业务和房地产业务,分开估值,保守预计公司合理市值为430亿元,公司目前市值约为344亿元,仍有25%的上涨空间。

投资建议

公司以供应链运营和房地产开发为双主业,供应链业务受益于行业回暖,业绩弹性上升;地产业务土地储备充足,积极探索房产+产业多元结合。公司估值优势明显,预计合理市值为430亿元,还有25%上涨空间。预计2017-2019年的每股EPS为1.18元、1.31元、1.46元。持续给予“买入”评级。

风险

宏观经济增速放缓,双主业经营持续压制估值,地产政策收紧等。