东阿阿胶:Q1收入结构优化,净利润增速符合预期

事件:公司2017Q1营业收入、扣非净利润分别约为16.8亿元、5.9亿元,同比增长分别为13%、12%。

Q1收入结构优化,净利润增速符合预期。2017Q1公司营业收入约为16.8%,同比增长约13%,我们认为该收入增长数据质量较高,主要原因有两点:1)2016Q1由于2015年底提前拿货、价格提升以及可比基数等因素影响,导致2016年Q1增速同比下滑超过20个百分点。虽然2017Q1存在着与2016Q1提价后同样情况,但是由于公司加强了促进终端消费的措施如熬胶等,且消费者对于价格提升的敏感度逐渐下降,出现2017Q1收入增速提升约10个百分点;2)从毛利率端可以发现2017Q1毛利率约为71%,同比下滑约2个百分点,在人工原材料等成本上升的背景下,毛利率上升可以理解为收入结构变化导致。与2016Q1相比阿胶浆、桃花姬占比明显提升;但如与2016年全年毛利率67%相比,当前毛利率约为71%我们认为是由于高毛利的阿胶块销售收入增速在Q1提升趋势明显,预计在15%以上。净利润增速符合预期。2017Q1扣非净利润约5.9亿元,同比增长12%,主要原因为期间费用控制较好约为27.8%,同比下降约0.3个百分点。具体来看销售费用率约为22.2%,提升约0.6个百分点;而同期管理费用率约为5.8%,同比下降约1.1个百分点。我们判断2017Q1期间费用率下降与公司销售策略变化有关,从2017Q1的业绩数据来看,销售策略调整符合预期,仍维持预计2017年净利润增速或超过15%的判断。

传统中药稀缺标的,持续提价预期强烈。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶存在持续提价预期。从2016年年报中华东、华南、华北(三地销售占比超过70%)增速分别约为21.4%、16.5%、20.8%,重点销售区域均超过公司收入增速,可见阿胶系列产品提价后消费者价格敏感性有所减弱,终端接受程度仍较好。由于国内驴皮产量仍供不应求,我们认为阿胶系列产品存在持续提价预期;2)产品梯队丰富,多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长;4)控股股东及高管增持,也显现了其对公司未来发展信心。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年每股收益分别为3.31元、3.92元、4.59元,对应市盈率分别为20倍、17倍、14倍。我们认为阿胶系列产品由于原材料紧缺存在持续提价预期,且大健康布局将能带动收入增长,公司未来业绩提升空间较大,且当前估值仍偏低,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,阿胶系列销售或不达预期。