周度数据追踪:央行是主动缩表还是被动缩表

周报要点:在市场谈论美联储缩表之际,今年一季度中国人民银行已经悄然缩表,力度很大。今年1季度中国人民银行总资产下降了6357.9亿元,真正的缩表发生2、3月份,短短两个月央行总资产收缩了10914亿元,从1月的348268亿元下降到3月的337354亿元,收缩了3.1%。那么,央行的这次缩表与2015年的缩表有何不同?本次缩表是主动行为,还是外汇下降造成的被动行为?如果是主动行为,那么它对市场的后续影响将比较大。

2015年央行的缩表,是在降息/降准的宽松货币政策环境中进行的,对市场的影响比较小。中国人民银行的资产负债表基本上处于扩张态势,但在2015年宽松的货币政策环境下(5次降准降息),央行的资产负债表出现了收缩。从2015年3月到12月,央行总资产收缩了27574亿元,收缩了近8%。但当时没有对市场产生多大负面影响。为什么?因为当时处在宽松的货币政策环境中,市场预期货币政策保持宽松态势。如果我们仔细分析造成央行资产负债表收缩的因素,结果会更加清楚。27574亿元的总资产收缩,主要是由于央行外汇占款下降造成的,同期央行外汇占款下降21930亿元,而央行对金融机构的广义再贷款仅仅下降5796亿元。前者可以看成是外汇下降的被动因素造成央行总资产收缩,而后者是央行的主动因素造成的,也就是说,央行主观上并不是要收缩资产负债表,毕竟当时货币政策要求保持宽松态势。

今年2、3月央行的缩表更多是一种主动行为,是货币政策收紧的一种表现形式。今年2、3月央行总资产下降10914亿元,其中央行外汇占款仅仅下降了1128亿元,但央行对金融机构的广义再贷款大幅下降了10635亿元,力度很大。由此可见,今年央行资产负债表的收缩,基本上是央行的主动行为造成的,是货币政策收紧的一种实现形式。此外,去年央行资产负债表扩张了25875亿元,也要求进行市场的收缩。特别是去年央行对金融机构的广义再贷款大幅扩张了58113亿元,这是央行在印钞,今年要求大幅收缩。

与2015年不同,今年2、3月央行资产负债表的收缩是在货币政策从紧的大环境下进行,如果缩表继续大力度进行,预计后续对市场的影响比较大。我们从去年12月发表宏观年报至今,一直强调2017年货币政策收紧的力度会超出市场预期,春节之后货币政策的演化基本上向着这个方向演化。我们预期2季度货币政策将继续保持收紧态势,在这种政策背景下,如果央行继续2、3月份大力度缩表进程,那么它对市场的负面影响将会逐渐显现出来。但是,全年看,特别是下半年央行资产负债表不一定会继续收缩或者大力度收缩,一是3季度后经济增长下行压力重新浮现,需要货币信贷的支持,二是在金融去杠杆的诉求下,央行资产负债表的持续大幅收缩可能诱发难以预期的后果。