周度数据追踪:当前货币政策与金融监管不存在此消彼长的关系

上周在上海路演期间我们发现,大多数客户认同上周周报对2季度货币政策进一步收紧(包括加息、减少基础货币投放两个手段)的判断,但也有客户提出金融监管加强了,货币政策可能不会那么紧,而且货币政策太紧,可能会伤害到实体经济。理论上,金融监管与货币政策存在着相互代替的关系,但我们认为,在当前强调金融去杠杆的大环境下,二者并不存在此消彼长的关系。具体分析如下:

首先,强化金融监管是补课,补过去金融监管缺位的课,加强金融监管会持续进行,与货币政策松紧无关。2008年金融危机后,全球货币政策宽松,全球市场处于低利率的环境,金融机构为追求收益而加杠杆。美国的经验表明,如果加强金融监管,金融机构加杠杆的现象会得到抑制,金融体系的不稳定性不会大幅上升。我们在此前的报告中对美国的情况进行过分析。但是,如果金融监管不到位,容易造成金融机构过度加杠杆,金融体系的不稳定性显著上升,隐患较大。中国的情况属于后者。当前,为完成中央金融去杠杆的要求,预计金融监管会持续保持高压态势。

其次,如同我们在上周周报中所论述的那样,央行近期货币政策的收紧主要是考虑到金融去杠杆的需要,只要金融监管不过度,预计央行在2季度将持续收紧货币政策。上周我们也提出,不排除央行借鉴欧央行2014年经验,迫使银行特别是中小商业银行加快去杠杆。前两年金融加杠杆的模式具备了一定的庞氏属性,资产收益不能覆盖负债端成本,需要依赖资产端继续上涨、加杠杆、随着时间推移消化成本等方式维持。这种模式,对后续基础货币的供应和宽松货币政策的要求较高,一定程度上绑架了货币政策。斩断庞氏链条,必须收紧货币政策,金融监管的强化并不能取代货币政策的收紧。此外,前几年金融加杠杆之所以能够肆无忌惮地进行,与短端利率长期过低有关,因此,金融去杠杆要求货币政策收紧。

最后,市场担心货币政策收紧可能对实体经济造成伤害,我们认为不必过分担忧。主要原因,一是今年经济增长实现弱企稳的概率很高,经济增长的动能有所增强;二是虽然名义利率上行,但由于PPI同比增长大幅提高,工业部门的实际利率大幅下降,而影响投资的变量是实际利率,因此名义利率的相对小幅上升对实体经济的影响不大。

我们认为,2季度是金融去杠杆的重要时间窗口,金融去杠杆有望取得实质性进展。如果2季度金融去杠杆能够取得实际进展,虽然短期对市场有较大负面影响,但全年看,对投资者来讲,反而是好事,经过2季度的调整,股市/债市下半年反而有些机会。否则,金融去杠杆如果没有进展,那么这把达摩克利斯之剑会一直悬在投资者的头上,压制风险偏好,当前投资者面临的无从选择的状态会一直持续,心力憔悴难解。从宏观上讲,金融去杠杆的解决不仅为实体经济提供了一条活路,也为金融业提供了一条活路。基本结论: