保险行业:保险股近期上涨在反应什么

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寿险:两类公司、不同估值,龙头值得溢价

寿险公司的利润实现有两种模式。根据寿险公司价值来源不同,可以分为两类:传统型和资产驱动型。两种类型的盈利模式差异很大,资产驱动型的模式可以概括为“销售高成本理财型保单→追求更高的投资收益率覆盖成本→赚取利差”,而传统类保险公司的模式为“销售偏保障类产品→基于精算概率赚取死差、费差→基于投资收益赚取利差”。两类公司最大的区别在于能不能实现死差和费差,这点尤为重要,因为这部分价值基本是锁定了的,不依赖于外界宏观环境变化,而利差的实现对市场利率水平极为敏感。

赢利模式对估值有什么影响?如果我们做一个类比的话,资产驱动型险企类如带有刚性成本的基金公司,经营的是竞争激烈的“理财市场”,赚投资利差的钱,经营模式体现出很强的“β”属性。而传统类的保险公司面对的是保障保险市场,这是保险公司“专营”的市场,通过死差和费差可以把价值最大化的锁定在公司内,经营模式具有很强的“α”特征。市场如果有估值溢价的话,那一定是给予“α”业务的,所以能实现利差和死差的寿险公司,估值要明显高于行业才合理。

再深一步分析,死差和费差落实到产品上其实这就是保障类产品,这种产品自带死差和费差。为什么会是这样呢,一张保单在销售的那一刻基本上已经能大概确定利源了,无论死差还是费差无非意味着更高的销售价格。“能简单比价的生意不会是个好生意”,保险公司理财型的万能险之所以很难盈利,在于它太容易比价,成本端容易打价格战,同质化很强,同质化的结果往往是价格竞争。而保障类的产品,本质上是对个人生命健康投的保,保户对价格的敏感性低很多。行业格局已经悄然生变,中小保险公司弯道超车的大门基本关闭。之前中小保险公司依靠万能险和激进投资的路径实现弯道超车,现在经营的两端都有了很大的变化,万能险受到空前的监管,而投资端自16年以来面临“资产荒”的压力。如果我们再将目光放到财险市场,可以说这个市场比寿险市场格局更为确定,中小保险公司弯道超车的大门几乎从未打开过。行业格局已经生变,龙头公司的红利时代已经开始。

保险公司经营数据已经在反应行业格局的变化。2016年年报中,四家保险公司的新业务价值增速均在55%以上,如果再拆分一下,则由于各公司在转型保障类业务的途径上处于不同的阶段,规模驱动(首年保费增长)和效率驱动(新业务价值率提升)均有不同侧重。但是一旦我们回到保险产品这里,会发现四家公司基本都是靠着渠道和产品的优化来实现新业务价值的高增长:1)平安2016年新增保单价值里面,89%是由保障类保单驱动的;2)太保2016年以36.4%的长期保障保费占比贡献了73.3%的新业务价值;3)新华保险由于处于结构调整期,保费收入仅微涨0.6%,但是依靠健康险保费收入增长42.3%,支撑起58%的新单总价值增长;4)作为传统龙头的国寿,健康险业务收入依然实现了28%的增长,明显高于其他业务板块。

2016年的年报里面,已经开始对新的行业格局和监管格局有所反应,叠加偿二代对龙头公司的持续利好,龙头公司产品结构的调整可能会持续超预期,这就是保险行业的新格局。如果说保障类业务具有更强的盈利性,为什么是龙头公司具备优势?寿险经营一个很大的特点在于他的“盈利周期”,一般意义上前7-8年很难实现利润;且保障类的业务需要代理人去销售,前期投入巨大,而看到账面利润已经是多少年之后的事情了,这也是为什么之前资产驱动型险企会选择“销售万能险-激进投资”这个发展路径。另外一个层面,保障类产品不同于理财型产品,对品牌的认可度要高很多,一旦我们对自己生命健康投保、且需要长达10年以上的交费期,保户要考虑的因素就不仅是收益率的高低,品牌也会是一项重要的考虑因素。

保险公司最终比拼的仍是保单的真实成本。好的盈利模式意味着更多的死差和费差,这是结果,归结到原因上则在于渠道的优化(更高的保险代理人渠道占比)、产品的优化(更高的长期保障类产品占比)。渠道和产品基本也是硬币的正反面,代理人渠道优势在于销售保障类产品,银行渠道优势在于销售万能险等理财产品。

如果我们将眼光扩展至海外龙头保险,典型代表如香港上市的友邦(寿险公司),美国上市的前进保险(财险公司),他们真正的优势并不在于投资收益率做的更好,甚至巴菲特年化近20%的复合收益率,并非单存投资的收益率,而是叠加了旗下财险公司负成本资金的总收益率。所以,如果我们给寿险定义一个优劣的标准,无论寿险还是财险,都在于更低的保单成本,而非更高的投资收益率上。

最后,我们在回到上文提到的盈利模式上,龙头已经值得估值溢价。梳理下“渠道-产品-盈利模式-估值”的链条,其实好的寿险公司基本上是“个险代理渠道-保障产品-更高的死差、费差占比-更高的估值”这个配置。我们可以回到死差、费差占比这一环,保险公司中应该只有中国平安披露了相关数据,在2016年的新单中,死差+费差占比高达66%,而保障类业务可以做到78%的死差和费差占比,已经可以媲美经历过寿险业大危机、又历经数年才转型成功的日本寿险。盈利模式转变,意味着合理估值的提升(我们只说合理,而A股二级市场目前还并未给予估值溢价,从价值的角度看,则意味着投资机会)。例如,友邦保险之所以持续估值高于同行,也是这个原因。

财险:龙头优势巨大、难以被复制。

行业同质化程度低,意味着个股选择的有效性更强。如果单论金融各子领域的同质化程度,财险应该是最低的,其次是寿险。我们之前做财险行业深度报告《财险的复利模式与投资价值》的时候,对全行业所有公司近年来的经营情况做了系统梳理,能持续获取承保利润的只有两类公司,一类是龙头,一类是经营特定专业市场的中小险企,行业集中度优势非常明显,两个层次来看:1)从保费收入占比看,前三家(中国财险、平安财险、太保财险)历年来市占率超过60%;2)从利润看,比如车险领域,2016年全行业承保利润66亿,而中国财险、平安财险和太保财险分别为70亿、27亿、19亿,集中度可见一斑。

财险公司竞争的核心在于成本管理能力。国内财险领域仍带有很强的监管属性,最明显的体现在产品价格上,各家差异度很低,所以真正影响财险公司盈利能力的其实是成本管控能力。一般而言,龙头公司的优势具有先天性,因为更容易通过精细化管理分摊成本,另一个优势在于全国网点的布局。可以简单将财险保单资金成本定义为负的承保利润率,同时龙头财险是为数不多的可获取负成本资金的金融机构(这也是巴菲特为什么一定要经营财险才能有今天成就的原因)。

财险公司在模式上更偏向于消费类公司,运营稳定性较高。不同于寿险,财险产品往往以1年期居多,更类似于1年期的消费品。特别是在真正决定财险公司优劣的承保业务上,承保、赔付等环节更多的偏向于线下业务,所以龙头在承保类业务上建立的优势也具有很好的可延续性。在盈利能力上,如果将承保端的负成本“浮存金”和投资端的净投资收益率为锚计算“息差”的话,例如中国财险2011年以来平均承保利润率96.2%,承保端资金成本为-3.8%,平均净投资收益率4.3%,则平均“息差”水平可达8.1个百分点,这也是为什么海外市场持续给予龙头财险以显著估值溢价的原因。

若我们要投资于某个行业,财险行业不见得具备吸引力,毕竟大多数企业是承保亏损的;若我们在寻找某个投资标的,则中国财险的吸引力极大。我们再次提示财险行业巨大的结构性分化特征“龙头持续获得巨额承保利润,但行业整体盈亏平衡”,海外、国内皆如此。中国财险盈利能力较强、估值历史最低(对应17年1.15倍PB)。

好的行业格局&历史低位的估值

目前行业格局上,寿险和财险的行业优势正向龙头聚集,公司经营数据上也会持续的受益于此,实际上我们认为,已经出来的16年报和目前月度的保费数据均在反应行业的这些变化,龙头的优势基本是确定性的,而且目前的估值还在历史底部区间,所以我们看好板块的绝对收益机会,而非交易性机会。价值性品种:中国平安、中国太保;弹性品种:新华保险、中国人寿;以及港股的中国财险、新华保险。