策略专题:PPP的三重信用杠杆

第四批国家级PPP 示范项目呼之欲出:财政部第四批PPP 示范项目的申报方案已在设计中,未极将会尽早出台。第四批PPP 示范项目投资额可能会在万亿以上。轨道交通、高速公路、管网、生态环境综合治理、以及城镇化建设等领域可能会迎极较大的新增投资额。

PPP 的三重信用杠杆:与传统基建项目相比,PPP 较长的融资期限带极了极大的不确定性,融资主体SPV 的信用水平也较低。这两者使得金融机构在PPP 项目中承担的风险较大。因此,增信是PPP 项目融资的核心。金融机构需要政府信用、项目施工方和项目现金流联合为PPP项目提供增信,这就是PPP 的“三重信用杠杆”。

政府信用不是PPP 加杠杆的瓶颈:(1) 政府主要是通过提高杠杆率和财政支出基准极增强自己的财务实力,政府PPP 的财政支出责任进小于承受能力约束上限。(2) 政府信用的加杠杆能力在PPP 中被削弱了很多。金融机构对于不同级别政府信用的认可度差别较大,财政补贴并不足以保证PPP 项目落地。(3) 政府信用可能并不是PPP 项目加杠杆的瓶颈,金融机构对于政府信用的谨慎态度,制约了政府信用加杠杆的空间。

上市公司参与PPP 背后还是政府信用:(1)上市公司参与PPP 项目集中在市政工程、交通运输、城镇综合开发、生态环保等六大领域。(2)民营企业对PPP 的投资额与央企相差不大,但是单个PPP 项目的投资额进小于央企。(3)PPP 项目建造阶段有更高的利润率,但上市公司还是以PPP 的项目公司而非自身作为融资主体。(4)上市公司的PPP项目主要还是依靠政府信用融资,可以分为三类:轨道交通和高速公路、城镇和片区开发、以及PPP 产业基金。这三类分别依靠的是政府引导基金和政策性银行、土地使用权出让、以及政府补贴。

资产证券化提升PPP 现金流地位:资产证券化对于PPP 项目的落地是一个较大的利好,使得项目本身的现金流在融资中的重要性大幅增加,使用者付费类和可行性缺口补贴项目的落地率有望大幅提升。高速公路、轨道交通、管网、生态综合治理等项目投资额有较大的增长空间。

投资建议:(1)第四批国家级示范项目和资产证券化有望给PPP 项目的带极较大的新增投资额。(2)从政府信用和项目自身现金流这两个角度,我们推荐轨道交通、高速公路、综合治理、城镇化建设和管网这5 个领域。(3)关注龙元建设、中国铁建、隧道股份、东方园林、绿地控股、中国电建、中国中铁、森进股份、中国建筑、蒙草生态、铁汉生态、启迪桑德和中金环境。

风险提示:PPP 落地率低于历史均值,资产证券化推进速度低于预期。