太阳纸业:优秀源于专注

太阳纸业年报:16年营业收入144.6亿元,同比增长33.5%;归属上市公司股东净利润10.6亿元,同比增长58.5%,EPS 0.42元。分红:每10股派0.5元(含税)。

受益新产能释放及纸业复苏,公司全年业绩大幅增长:公司16年收入、净利润分别增长33.5%、58.5%,其中第四季度收入42.5亿元,增长47%,归母净利润4亿元,增长59.2%。公司业绩高增长来自新产能释放及产品提价两方面:1)2016年公司各类纸品销量230万吨,同比增长29.9%;浆销量77万吨,同比增长87.8%,销量增长主要受益新增产能释放:公司30万吨轻型纸项目在2015年三季度末正式投产,并在2016年进入达产阶段状态;年产50万吨高档牛皮箱板纸项目于16年8月试产成功;35万吨溶解浆项目于2016年1月正式投入生产销售。16年公司非涂布文化纸收入52.6亿元,同比增长44%;溶解浆收入26.1亿元,增长191.6%;牛皮箱板纸收入5.1亿元;2)溶解浆、铜版纸、文化纸等产品连续涨价,其中铜版纸自16年7月起提价,至年底累计提价约800元,16年铜版纸毛利率21.5%,同比提升1.3pct;非涂布文化纸16年均价与15年基本持平,毛利23.2%,同比提升0.73pct;溶解浆16年下半年价格快速上涨,价格一度突破8600元/吨,全年均价同比上涨约900元/吨,毛利18.3%,同比提升7.9pct。我们粗略估算溶解浆吨净利700-800元/吨左右。16年全年公司综合毛利率22%,同比下滑1.4pct,净利率7.4%,同比提升1.2pct。公司17年2月6日公告拟建年产80万吨高档板纸项目(投产后预计年收入29亿元,利润3亿元)及20万吨高档特种纸项目(投产后预计年收入13亿元,利润1.4亿元),建设周期均为18个月,预计将于2018年投产,本次扩产计划将进一步提高公司包装纸及文化纸产能。此外,公司16Q4启动老挝化学浆项目,预计18Q2投产;美国70万吨生物精炼项目也将于18年上半年进入施工阶段。

成本费用控制及营运能力良好:公司多年以来一直以“补短板、提效率、降成本”作为工作主线,致力于降本增效,提升成本优势及竞争力。16年公司期间费用率10.9%,同比下降2.6pct,主要受益公司调整财务结构,降低财务费用4500余万元,财务费用率下降1.64pct;管理费用率下降1.04pct,销售费用率上升0.05pct。报告期内公司计提资产减值损失6419万元,同比增加5387万元;营业外收入降低1.3亿元,其中政府补贴减少6514万元。报告期内,公司存货周转天数40.5天,同比下降14.3天,且呈逐季下降趋势,产品销售较旺。

纸业复苏可持续,景气有望维持高位:纸业从16年中开始复苏,16年底受成本端上涨+季节性旺季+库存低位等多因素影响,各木浆级纸种(铜版纸/胶版纸)涨价加速。目前铜版纸价格约6600元/吨,12月以来累计涨价1450元/吨,胶版纸价格约6800元/吨,累计涨价1000元/吨,而同期木浆价格上涨90-100美元/吨,盈利能力大幅提升。考虑淡季即将到来,木浆级纸涨价基本接近尾声,但行业基本无新产能释放,预计价格有望维持高位。我们认为纸涨价背后的原因是行业去产能及需求增长稳定,尤其是供给端的退出,市场/政策等因素加速了小企业的淘汰,而成本的反弹、企业之间的协同加速了复苏的节奏,行业新一轮产能扩张预计将于19-20年陆续落地,我们预计纸业复苏可延续至18年,环保的趋严、产能扩张的放缓、需求的回暖都会延长行业高景气的时间及空间。

溶解浆价格维持高位,公司显著受益:粘胶纤维、棉花是纺织服装的原料,二者存在替代关系,而溶解浆则是粘胶纤维的主要原料。受益于棉花价格的大涨,国内溶解浆自16年5月以来价格连续上升,至16年11月达到阶段性高点8700元/吨,较5月份上涨近2000元/吨。目前郑棉期货价格15935.6元/吨,整体维持高位,溶解浆价格虽然有所回落,价格约7600元/吨,整体高于16年平均水平,盈利能力有所提升。公司拥有50万吨溶解浆产能,16年9月发布定增预案,17年2月中旬获证监会受理,以不低于5.48元/股,发行数量不超过3.3亿股,募集资金总额不超过18亿元,主要用于老挝30万吨化学浆项目建设,此项目亦可产溶解浆(约25万吨)。项目拟在老挝建立3万公顷自营林并推进当地居民合作林约7万公顷,利用老挝低价林木资源,制浆成本较低(预计比现有设备便宜千元左右),盈利性预计大幅好于现有溶解浆项目。

参与设立北京同仁堂养老产业基金,助力公司切入养老产业:17年2月初,公司公告控股子公司山东太阳生活用纸拟出资6000万元参与设立北京同仁堂养老产业投资运营中心(有限合伙)(以下简称“同仁堂养老产业基金”),占总出资额比例为6%,公司此次参与设立养老产业基金,一方面是出于投资需求,另一方面,有利于公司快速切入健康养老产业从而推动卫生用品业务发展。具体而言,卫生用品业务是公司发展四三三战略的重要部分,而其中成人纸尿裤等涉及养老 产业产品的拓展是公司在快消品领域的重要发力点,通过养老产业的布局,能够加快公司在卫生用品业务的发展,是公司培养未来利润增长点的重要一环。公司自16年起加快布局卫生用品业务,16年3月,公司与日本制纸Crecia 签署战略合作协议,联手开拓中国纸尿裤市场,双方合作推出Suyappy(舒芽奇)品牌,产品重点定位华东、华北区域一二线城市,开展区域经销、母婴连锁及电商三大渠道。此外,公司公告拟在美国阿肯色州新建70万吨绒毛浆生产基地,计划利用美国南部丰富的南方松资源,建成全球最大、最先进、效率最高的单线生物精炼生产线,绒毛浆是是卫生巾、纸尿裤等个护卫生用品的主要生产原料之一。2016年10月,公司公告与复星集团签署战略合作协议,复星将协助太阳纸业进行生活用纸、纸尿裤等快消品领域的布局,一方面推进复星下属子公司及产业板块与公司在产品上达成合作;另一方面可能共同在全球范围内开展生活用纸、纸尿裤及其他纸品项目的并购整合。因此,参与设立北京同仁堂养老产业基金符合公司整体发展战略,将推动公司卫生用品业务发展,培育重要的利润增长点。

盈利预测及投资建议:我们预计17-19年公司净利润为15.6亿元、20.1亿元、24.8亿元,分别增长47.9%、28.8%、23.1%,EPS 分别为0.62元、0.79元、0.98元,6个月目标价9.07元/股,维持“买入-A”评级。

风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。