天润乳业:疆内放缓但不悲观,疆外增长值得期待

春节备货期短叠加市场饱和致使疆内销售增速放缓,疆外市场持续高增长:公司披露2017Q1共销售乳制品2.75万吨。从结构上来看,虽然公司未披露疆内疆外市场增长结构,但参考去年同期公司疆外市场尚未完全启动,2016H1疆外收入规模为6411万元,我们预计2016Q1疆外收入规模小于3000万元,则公司2016Q1疆内收入规模应大于1.6亿元。考虑到疆内市场已趋于饱和,且2017年春节较早,春节备货时间较短,所以我们认为本期疆内市场增速约在7%~8%左右,则2017Q1疆内市场销售规模为约1.7亿,对应疆外市场规模约7300万元,疆外整体销售占比超25%,增长显著。在如此的增长趋势之下,辅以我们调研了解到的公司一季度疆外市场较高的新开店力度,我们预计2017年疆外市场销售翻番的目标仍大概率可以完成。

毛利率下滑或受养殖规模扩大及固定资产规模扩大拖累:根据公司销售乳制品2.75万吨,计算吨价为8836元,较2016年8233元的平均吨价,提升明显。而另一方面公司销售毛利率却为29.44%(-3.53ppt),相关影响因素有:(1)春节旺季销售相关乳企高价抢夺原料奶,拉高成本;(2)生产辅料及包材(纸箱)价格增长明显;(3)公司养殖规模逐渐增大,影响毛利率;(4)部分固定资产于2016Q4完工,本期开始计提折旧。需要补充的是公司建设此时盈利能力弱的上游牧场,虽然短时会影响整体毛利率,但在奶价低位时建设牧场正是乳企的合理选择,因为此时牛只引进成本相对较低,还能享受政府补助,故我们坚持认为建设上游奶源基地利好长远。在费用控制方面,本期销售费用率提升0.07个百分点达到13.26%,这主要是因为公司拓展疆外市场,承担了部分核心经销商的运输费用,同时扩编了疆外销售人员,薪酬有所提升;管理费用率同比下降2.54个百分点降为3.63%,改善显著;由于借款本金的减少,财务费用本期继续产生小幅的正贡献。

2017年仍看好公司出疆战略,预计有望收入实现翻倍增长:由于疆内市场容量有限,公司已充分认识到“出疆战略”的重要性,因此公司在此前2016年度经销商大会将疆外战略推升至更高高度,计划对疆外市场进行重点突破。根据本季度数据来看,疆外市场突破效果已有所显现。总体而言,我们对于17年疆外市场销售仍保持乐观态度,预计疆外收入有望翻番,成为公司2017年收入增长的主要贡献源。

预计公司17-19年实现收入12.50亿元、15.75亿元、18.9亿元,同比+43%、26%、20%;实现归属母公司利润1.40亿元、1.85亿元、2.25亿元,同比+79%、32%、22%,折合EPS分别为1.35元、1.78元、2.17元,目前股价对应PE为39X、30X、24X,维持“买入”评级。