17山高EB申购价值分析:低平价打压打新热情,中签率或有惊喜

条款评价:(1)债底92.33元,面值对应YTM 2.83%;(2)初始平价仅64.9元:山东高速2017年4月19日收盘价为6.49元,初始换股股价10元,相比收盘价溢价幅度高达54%,对应初始换股价值仅64.9元,与其他几只公募可交债即国资EB(67.1元)、凤凰EB(62.4元)、国盛EB(58.9元)均属于低平价、高债性品种。

上市初期价格分析:预计上市价格在[100,105]区间,中枢102.5元。山东高速主营业务为收费公路运营管理,收费标准低于邻近省会,在通行费变为政府指导价后,有望上调收费标准,提振公司盈利。公司通过委托管理、存量盘活等方式加快地产项目开发和资金回收进度,去芜存菁。公司通过非公开引入安邦和华融战略投资者,形成国企混改突破。山东高速长年稳定分红,股息率行业前列,而且估值行业底部。

对于17山高EB,其初始换股价较高,导致初始平价仅64.9元,历史上与皖新EB(初始平价67.7元)、凤凰EB(初始平价70.19元)和国资EB(初始平价72元)一样均属于低平价品种。参考皖新EB(上市价106.2元,估值45.8%)、凤凰EB(上市价110.8元,估值57.6%)和国资EB(上市价116.4元,估值57.0%)的历史走势,以及我们对转债供给放量下市场估值压缩的判断,我们预计上市初期价格在100-105元区间,中枢102.5元。

中签率分析:预计在[0.39%,0.70%]区间,中枢0.50%。17山高EB规模25亿,与皖新EB一致,且初始平价与皖新EB亦相差无几。皖新EB最终网下申购资金仅约560亿,而且考虑到4、5月是所得税上缴月份,资金面有一定压力,我们预计17山高EB的有效申购资金约2500-4500亿,对应实际冻结资金500-900亿元,对应名义中签率为0.389-0.700%,中枢0.500%。

申购价值分析:预计网下申购的5日年化收益率为4.562%。若按照上市价格102.5元,0.50%的中签率计算,网下申购的5日年化收益率为4.562%。17山高EB由于平价较低,上市定位预期不高,且资金面由于季度缴税面临一定压力,预计打新热情不高,中签率可能有惊喜。

正股分析

1、公路收费主业稳健,地产业务16年脉冲式上行:2016年,由于免费普通公路体系的逐步建立以及铁路、水运等的替代性对现有的高速公路产生了分流的不利影响,而且房地产业务快速发展,导致车辆通行费收入同比下滑2.58%,同时占比下降至75%左右。

2、收费涨价预期,提振盈利:山东省高速公路客、货车的收费标准已经普遍低于邻近省会(江苏、安徽、河北和天津)的标准。收费标准存在上调可能性,将增厚公司业绩。

3、盘活存量房产,投资收益带动净利提升:2016年全年获得投资收益7.89亿元,同比上涨913.65%,带动归母净利同比上涨14.58%。

4、济青高速扩建项目短期影响通行费收入:施工期间,济青高速的车辆通行费收入将受到影响。另外,工程竣工后,也会带来额外的折旧和财务费用压力。

5、增发引入战投,国企改革获得突破。

6、低估值,高股息率。