中国海外发展:负面因素已于去年呈现,2017年可回复增长动力

首季度合同销售增长45%–中国海外发展(「中国海外」)首季度合同销售达571.62亿元,按年增长45.4%。展望2017年,相信中国海外在收购中信股份(267)地产项目的负面影响将会逐步消除;而且相对同业,中国海外的地产项目较为分散并以二线城市为重心,楼市调控措施造成的压力对中国海外销售影响较低;再加上其负债比率处于极低水平有利于投地发展,综合上述因素,我们认为2017年中国海外盈利收入将可回复动力,我们以其过去三年平均市账率1.16倍,以及预测2017年每股账面值23.5元计算,目标价27.21港元,现时估值较同业落后(万科(2202)市账率1.86倍、恒大(3333)市账率2.27倍),建议买入。

2016营业收入下滑收购中信地产项目拖累整体业绩–中国海外去年营业收入下降3.2%至1.640.7亿港元(下同),纯利370.2亿港元,按年上升6.9%。

撇除收购中信股份的地产项目亏损,纯利则为380.1亿元,按年上升14.1%。

唯若撇除投资物业重估的56.5亿元增值以及出售附属公司的一次性收益101.8亿元等,其纯利只为240.8亿元,按年下降12.6%。毛利率连续第二年低于30%,按年稍升0.6%至27.8%。每股派息0.77元,按年上升26.2%。

收购中信负面影响渐除有望回复增长动力–2016年中国海外以370.8亿元收购中信的地产项目,并以发行新股加上73.6亿元现金支付。收购完成后,中国海外的总资产从4,272.37亿元增加36.3%至5,822.48亿元。收购的地产项目总建筑面积约3,155万方米,分布于内地25个主要经济地区城市;其中,北京、上海、广州、深圳、佛山、苏州、天津、成都等一二线主要城市的面积达2,097万方米,占比66%。收购后中国海外虽土地储备大增,唯收购中项目有不少为低毛利率项目,且中信的地产项目仍在初开发阶段,只有少量项目交付,资产周转率低,使2016年中国海外在该等收购项目亏损达9.86亿元(2015年中信项目录得净利润13.31亿元),拖累了中国海外的总体毛利率及纯利表现。展望2017年,收购中信项目而造成的负面影响将于今年逐渐消失。2016年收购的项目毛利率仅21.6%,大幅低于中国海外自有项目(撇除收购项目后)的29.2%。由于去年只为合并初期,相信今年起中国海外将会严控成本、加快销售交付量并锐意提升收购项目的毛利率以贴近中国海外一贯水平。参考2016年中国海外仍未入账的销售额共有1,046亿元,销售均价为19,014元/平方米,大幅高于公司过去三年水平(2015年:862亿未入账销售,均价为18,033元/平方米),销售预料在2017年下半年始入账。相信中国海外年内有能力调整收购项目的销售策略及提升其总体毛利率至30%水平。

土地分布散落于三线城市减轻房地产调控影响–中国海外2016年实现2,106亿合同销售,按年上升16.6%。2017年销售目标订在2,100亿,与2016年大致持平。2017年年内经过收购合并以及土地投拍大幅增加土地储备37%至56.77亿平方米,为历史新高,其中二三线城市占比高达82.3%,一线城市占比17.7%,土地储备散布华南、华东、华北甚至新疆等地共33个城市,分布较同业为分散。自三月起,国内已有近30个城市推出限购、限贷的措施以调控房地产市场过热,其中以一线城市的调控最严,北京更明确规定新建项目不得出售予个人,二手项目出售予个人时需满足名下无房并在京连续五年缴纳社保或个税两个条件,严厉程度罕见。然而由于中国海外的项目分散33个城市并以二线城市为重心,相信对比同业,楼市调控造成的压力对中国海外销售影响较低。以中国海外首季度的合同销售看,首三月合同销售达571.62亿元,按年增长45.4%,增长稳步上扬。

负债率降至低位有利承接投资新土地–收购中信的地产项目后,中国海外持续优化其债务结构。2016年的销售现金流入为1,772亿元,总现金为1.571.6亿元,按年上升28%。总借贷金额为1,738.2亿元,净负债率由2015年37.3%大幅降至7.5%,处于相当低水平,并大幅低于同业,加杠杆空间非常大,对于未来投地资金及长远发展有积极利好作用。中国海外亦明显一改以往保守投地策略,2017年预计投地资金达1,000亿元,按年大升125.7%,并预计新开工建造开支大幅上升150%至190亿元,可预期2017年起中国海外将会重拾增长动力,长远而言将会有可观的盈利收入。