峨眉山A:对标黄山旅游,还原峨眉山经营数据真相

投资逻辑

对标龙头景区标的黄山旅游,两者同大于异:黄山与峨眉山景区同为国内知名山岳型景区,拥有相近的客流基础。同时业务结构大体相似,以门票收入、索道、酒店及旅行社为主营业务。但是市值角度来说差异较大,黄山旅游117亿,峨眉山A仅为69亿。我们认为主要原因如下:1)门票及索道的价格低于黄山,同样人次情况下门票及索道收入差距较大;2)黄山旅游在酒店餐饮方面经营优于峨眉山A,前者拥有6家山上酒店且呈垄断格局,5家山下酒店经营效率不断提升,同时打造徽文化餐饮品牌实行全国性扩张。3)管理费用端差异对经营效率的影响。

同一口径下峨眉山毛利率及净利率优于黄山,但费用端差距较大,管控需加强:目前峨眉山收入按照总额法来核算,黄山旅游按照净额法来核算。调整峨眉山的收入核算标准后按照净额法得出:1)峨眉山的毛利率及净利率分别为52%及23.2%,优于黄山旅游的50.5%及21.10%;2)峨眉山A的费用率较高(27%),高于黄山旅游8.3%;3)按照黄山旅游的费用率标准来测算峨眉山的净利率能够从23%提升到31%。

内生业绩改善来自于门票及索道价格的提升及费用率的下降:根据敏感性分析,1)门票价格提升1%,净利润增长1.39%。2)索道价格提升1%,净利润提升1.3%。3)若公司的费用率水平能够降低到黄山旅游水平,净利率将达到31%,费用率降低1%,业绩提升3.66%。4)综合来看考虑实际操作性,假设索道价格提升1%,费用率下降1%,能够实现业绩提升4.97%。若费用率下降3%-5%,索道价格保守估计提升空间能够达到15%,内生业绩增速能够达到31%-39%。

盈利预测及投资建议

考虑到索道提价预期后测算2017E/2018E/2019E业绩为2.32 /2.83/3.39亿元,增长幅度为21%/22%/20%,EPS为0.44/0.54/0.64元,目前股价对应PE为30/24/21倍,给予公司15.4元目标价位,PE35X。维持买入评级。

风险提示

山岳型景区受恶劣天气影响大 n 外延项目不达预期 n