保险行业2016年报总结暨二季度策略报告:偿二代红利兑现,寿险EV增长

偿二代政策红利释放,寿险EV增长换挡提速。中国保险业16年正式切换至偿付能力二代体系,直接利好大保险公司:1)允许长期保单利润提早释放,大公司NBV平均跃升24%;2)长期保障型保单资本占用降低,同样的资本可以支撑更多新业务,公司潜在杠杆空间提升。根据16年上市公司首次披露的偿二代下EV结果,切换偿付能力体系直接推动寿险公司EV和NBV大幅跃升。预计未来寿险公司每年EV增速中枢将由偿一代下的19%换挡提速至22%,监管通过偿二代改革释放的巨大政策红利开始兑现。

16年报业绩符合预期,17年行业有望迎来业绩拐点。受投资收益同比下降+准备金补提影响,16年上市保险公司净利润平均-26%(国寿/平安/太保/新华分别-45%/+15%/-32%/-43%),ROE平均10.3%,同比下降450BP。行业全年业绩降幅较16三季报(-32%)略有收窄,主要由于投资收益边际改善+流动性溢价假设调整(国寿和太保)。我们预计行业17年有望迎来业绩拐点,这是由于:1)负债端:随着750天国债利率移动平均线快速下行周期结束,准备金补提影响在17Q4前基本出清;2)投资端:17年利率上行+股市回暖,行业投资端将出现显著同比改善。

16年寿险代理人渠道高景气持续,NBV+45%增速创历史新高。16年寿险行业高景气持续:上市保险公司代理人总数达358万人,较15年强劲增长38%,人力爆发推动代理人渠道新业务保费同比+43%,NBV平均+45%(国寿/平安/太保/新华分别+55%/+32%/+56%/+36%),增速创历史新高。未来中产人口数量上升+养老保障缺口将长期推动中国寿险需求高增长,传统7大寿险公司(稳定占据90%代理人渠道保费)受益最大,预计17年上市保险公司代理人渠道新业务保费增速保持在30%以上,NBV增速亦保持30%以上的高增长。

利率上行有望利好现金流,会计处理短期扭曲资产负债表。市场利率上行,以市价计量的(可供出售和交易性)债券账面价值下降,直接导致保险净资产和EV缩水(EV还受持有到期债券影响)。我们认为利率上行对保险的实际现金流带来改善,净资产和EV承压仅仅是会计准则的缺陷造成的扭曲,不代表保险公司的价值下降。具体来看,会计准则对保险资产和负债端的会计处理完全不同:资产端的债券价值会随着市场利率上升而下降,而负债端的保险准备金却不会随市场利率立刻变化(会计准则要求平滑调整和主观判断)。如果统一资产和负债端的会计处理(准备金亦按照市场利率计算),则利率上行将推动净资产和EV大幅上升,因为保险负债久期远高于资产久期。

投资建议:16年偿二代正式实施,巨大政策红利开始兑现:1)EV和NBV跃升;2)寿险公司EV每年增速中枢将由偿一代下的19%换挡提速至22%。中期来看,利率上行+金融去杠杆利好投资端收益;短期来看,行业业绩17年有望迎来拐点(准备金补提影响出清)。从历史看,A股保险估值低于1.0倍PEV时具有很强支撑。目前行业平均估值仅0.88倍17PEV,安全边际极高。我们判断美国加息+业绩拐点或催化估值望较大幅度向上修复。首推纯正寿险+战略转型超预期的新华保险、高分红+A/H折价的中国平安,同时建议关注市值小+弹性优的中国太平H。

风险提示:1.长端利率触顶快速下行;2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧;3.车险费改加剧市场竞争。