休闲服务行业深度报告:Dufry的规模经济与中免的空间测算

投资要点

免税行业是否有规模经济?不但有规模经济,还有规模不经济。目前,有着150多年历史的瑞士上市公司Dufry 是销售额和利润全球排名第一的旅游零售商。2014年,Dufry 并购了当时世界排名第7的Nuance,超过DFS 成为全球第一大旅游零售集团;2015年并购世界排名第5的WDF,进一步巩固了其全球领先的地位,市场份额高达24%。Dufry 的发展历程就是一段特许经营推动内生增长,并购外延扩张的历史,也画出了一条从规模经济到规模不经济的曲线。

2013年是Dufry 规模经济与不经济的分水岭。2013年之前, Dufry 毛利率水平随着收入规模的扩大而提升,“规模收益递增”直至毛利率达到最高值59%;2013年之后,毛利率水平小幅下滑,呈现“规模收益不变”的特点。毛利率出现“天花板” 很容易理解,“拿货”的最低折扣有限制,不可能随着规模的扩大而无限压低。

2012年是Dufry 经营的“最优规模”。2012年,Dufry 达到了其历史最高净利润规模168.85亿元,此后一直下滑,2015年甚至出现了亏损,2016年实现了扭亏。Dufry 在2013年收入规模达到38.54亿美元时,毛利率由升转降,结束了“规模收益递增”时代;在2012年收入规模达到33.64亿美元时,净利润由升转降,达到经营的“最优规模”。

中免的毛利率提升有多大空间?2015年,按照免税批发业毛利率8-10%计算,那么三亚店+传统免税的“真实”毛利率是53.09%-53.54%,取均值53.32%。拆分出“真实”毛利率53.32% 的意义是,如果把Dufry 作为对标,59%是毛利率的天花板, 即采购时讨价还价的底线,那么中免毛利率上升的空间是两者之差5.69个百分点,而不是59%与45.18%(免税业务整体毛利率)之差13.82个百分点。即对标Dufry,中免毛利率有望从2015年的43.77%提升至49.46%。

最乐观的保守估计,乐观假设毛利率一步到位提升到免税天花板59%,而59%本身是个保守假设(剔除免税业务,Dufry 免税业务毛利率应该在65%以上)。假设2016-2019年中免免税业务收入每年同比增长10%,有税业务收入同比增长5%,按照中免2015年86.19亿元的收入水平,综合毛利率提升5.69个百分点,增厚当年净利润3.68亿元,增厚比例25%。

若考虑香港和首都机场对净利的贡献,假设两个机场2017年收入90亿元(香港30亿元,首都60亿元),按照Dufry2011年-2012年的净利润率5.10%-5%计算,将增厚净利4.5亿元, 归属净利润3.55亿元,增厚比例20%。当然这部分业绩的增厚至少要等到2018年才能完全显现出来。如果失去首都T3预计减少归属净利润1.1、1.2亿元(2018-2019年)。

风险提示:市场竞争风险;运营成本上升风险;不可抗力风险