华润燃气:受益于煤改气

我们预计华润燃气2017-18年将保持15-20%的燃气销量增长率,主要受益于政府为应对大气污染而出台的煤改气政策。公司在大城市具有很高的市场份额,这将使其成为燃气分销商中最大的受益者。公司拟派发2016年期末股息0.3港币/股,全年累计派发0.45港币/股,股息支付率达到30%,同比上升5个百分点;股息收益率为1.6%。得益于强劲的自由现金流,公司计划持续提高股息支付率。维持买入评级,目标价30.25港币。

支撑评级的主要因素。

2016年业绩略低于预期。公司2016年净利润同比上升16%至33亿元人民币,比市场一致预测低7%,主要由于加气站销量不达预期以及应占合营公司利润降低等负面影响抵消了来自工商业客户的销售增长、接驳用户数增长以及经营成本的良好控制。

2017年前景良好。公司指引显示2017年燃气销量增长将超过2016年(同比15.2%),其中10%来自内生增长。2017年1-2月,公司燃气销量同比上涨16.2%,我们预计全年将保持这样的水平。得益于集中在大城市的良好的项目分布,我们认为华润燃气是最受益于煤改气的分销商,随着政府出于环保角度考虑而大力促进天然气的使用并且在地级市设立禁煤区将看到强劲的销量增长。

股息支付率不断提升。由于经营现金流强劲增长,公司的自由现金流也不断增加,2017-18年预计自由现金流收益率达到7.6%/8.1%。2016年股息支付率已提高5个百分点,管理层计划在未来进一步提高支付率。预计2017/18年股息支付率达到32.5%/35%,对应2%的股息收益率。

评级面临的主要风险。

煤改气进程慢于预期。

城市燃气项目回报率管控。

估值。

我们维持买入评级,以现金流折现模型估算的目标价上调至30.25港币,主要因素有:1)公司在大城市优势布局,工商业燃气销量增长强劲,并将受益于改气的进程;2)燃气阶梯气价和居民冬季自供暖使得居民用户单位毛差提高;3)股息支付率上升。预计公司2016-18年净利润年化增长率达到12%,净资产收益率为18%。