康达环保:一旦度过资产负债表难关,PPP项目将带动公司加速发展

在与核心业务并不直接相关的因素带动下,康达环保2016年业绩好于预期。16年下半年处理能力扩张重回正轨,新增69万吨/天。未来几年PPP项目将成为公司主要发展动力,目前在手项目价值31亿人民币。到2017年底,预计公司净负债率将大幅上升至158%,因此主要投资风险是股权稀释。我们将目标价上调至2.25港币,对应9.3倍2017年预期市盈率。

鉴于估值较低且2017年加速发展,维持买入评级。

支撑评级的要点。

2016年业绩超预期。康达环保2016年净利润同比增长3%至3.35亿人民币,比我们的预测和市场一致预期分别高13%和5%,主要原因是:(1)政府补贴收入增加;(2)应占联营公司利润增加,主要来源是从中原资产管理公司15%股权中获得1,310万人民币,从南昌青山湖污水处理厂20%股权中获得1,410万人民币;(3)有效税率较低。但公司收入和息税前利润比我们的预测分别低4%和3%,抵消了上述因素。

产能扩张重回正轨。截至2016年底,康达环保在营水处理能力达到250万吨/天,同比增长15%。到2017年2月,在手项目总计达到360万吨/天,相比2015年底增长28.5%。利用率稳定保持在85%,平均水处理费上涨0.8%至1.32人民币/吨。

建设成为主要增长动力。目前三个在手PPP项目的投资总额达到31亿人民币,预计将在未来几年执行,近期有望再签下几个项目,因此我们预计康达环保的建设收入将成为公司主要增长动力。在乳山和鹤壁PPP项目的带动下,预计2017年水环境治理部门收入将大涨4.8倍至8.41亿人民币。

评级面临的主要风险。

已签约项目开发进度不及预期。

到2017年底负债率超过150%,导致股权稀释风险。据我们预测,如果康达环保想将净负债率保持在2016年底的水平(135%),公司或需要通过发行永续债、可转换债或配股等股权融资方式筹集大约8亿人民币(相当于目前市值的20%)。管理层已表态可能会采取这些办法。

估值。

维持对康达环保的买入评级,理由是公司估价较同业折让45%,为股价提供缓冲,同时2017年公司项目中标势头重燃,利润重回增长轨道,因此股价具备上行潜力。将目标价微调至2.25港币,对应9.3倍2017年预期市盈率。