双汇发展:屠宰放量拉动收入、成本上升稀释盈利

公司公布了2016 年年报,报告期内,公司实现营业收入518.45 亿元, 同比增长15.99%;实现归属于母公司股东的净利润44.05 亿元,同比增长3.51%。实现每股收益1.33 元,同比增长3.51%。同时,公布拟每10 股派发现金红利12 元(含税)的高分红方案。

研发技术、规模水平、网络布局、品牌效应和资本运作的能力等构筑了公司未来长期核心竞争力。短期来看,公司业绩增长主要来源于高猪价和政策导向利于公司屠宰业务集中度提升、低价进口原料替代对成本的分摊以及产品结构优化对毛利的提升等方面。给予公司“买入”投资评级。

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1、屠宰业务放量拉动收入增长。报告期内,公司营收518.45 亿元(同比增长15.99%),分业务类型来看,肉制品业务实现收入225.77 亿元(同比下降0.27%,其中高温肉制品下降1.47%,低温肉制品增长1.76%), 屠宰业务实现收入317.10 亿元(同比增长29.73%)。从销量来看,生鲜品销量136.08 万吨(同比16.11%)、肉制品销量160.61 万吨(1.45%), 供给阶段性短缺以及行业竞争壁垒提高造成生鲜品销量增长较快,而新品市场推广缓慢是肉制品低速增长的原因。

2、高猪肉稀释盈利能力。报告期内,虽然屠宰业务收入增长较快,但高猪价导致该业务营业成本也大幅提升,成本增幅超过收入增幅,最终屠宰业务毛利率下滑1.84个百分点,出现增收不增利现象。另一方面,报告期内,肉制品业务出现了单位收入和单位成本同时下降的现状,究其原因,单位收入的 下降可能源自于产品结构的调整,而单位成本的下降可能源自于经营效率提升、进口猪肉原料替代以及粮价改革带来肉制品相关辅料价格的下降。

3、未来业绩增长点。我们认为公司未来业绩增长点来源于:1、低温肉制品、美式西式产品和休闲食品增长。长期来看,低温肉制品消费占比提升是我国肉制品消费的大的潮流。另一方面,中国生活方式日趋西方化趋势正在不断加强(内地咖啡店快速增长就是一个佐证),相关产品需求增加。最后,主食零食化将成为未来食品工业一大趋势(其中鸭类是被做成零食化最成功的品种,其它有猪肉脯、香辣鸡腿等)。2、屠宰业务放量。此轮高猪价周期提高了行业竞争壁垒,利于行业整合,同时政府对屠宰行业保护力度趋弱以及环保限制,龙头企业有望不断提升市场占有率。长期来看,我国生猪产业链中的养殖、屠宰、销售各个环节的市场集中度均将持续提升,而双汇占据了屠宰和销售两个环节(屠宰行业非常分散),公司屠宰行业的提升空间巨大,未来两个环节的协同效应将不断加强。

4、盈利预测与投资建议。双汇发展为业内绝对的龙头企业,公司在研发技术、规模水平、网络布局、品牌效应和资本运作能力等方面的具有绝对的优势是竞争对手短期无法实现的,竞争对手想赶超双汇已不现实。另一方面,公司领导层对我国肉制品消费未来趋势的把握和引领将成为公司未来发展核心点,这也是未来公司产品战略调整成功与否的关键点,而双汇过往骄人的业绩证明了公司领导层的战略眼光。短期来看,公司业绩增长主要来源于屠宰业务增长(受益于高猪价和政策导向)、低价进口原料替代和产品结构优化(虽然进程缓慢,但趋势不会改变)以及今年猪肉价格下降预期等方面。我们预计公司17/18年公司每股EPS分别为1.44元和1.58元,当前股价(22.88元)对应2017年PE为15倍(当前动态pe为17倍),考虑到当前市场对蓝筹价值股的认同、公司稳定的盈利能力以及高分红预期,我们给予17年20-25倍合理估值区间,对应目标价区间为28.8元-36元,给予公司“买入”投资评级。