中国国旅深度报告:免税龙头雄起称霸,“从一到多”战略布局

投资逻辑

行业环境--奢侈品消费回暖+回流,免税政策持续利好:2016年奢侈品消费76%发生在国外,在汇率持续贬值、出境游增速下滑及外汇收紧政策下,国内奢侈品消费将有所回暖。免税行业作为奢侈品消费的主要渠道,与跨境电商、代购等渠道相比具有绝对的价格优势。

内生业绩--免税业务占公司利润九成,三亚景气度自2016下半年回升带来经营改善:2016H开始受益旅游市场整改、价格合理回落、天气和环境等自然优势,三亚旅游和免税市场逐步回暖。海棠湾2019-2019多家高端度假酒店和娱乐项目密集开业,为免税店带来显著增量游客。

增量预期--竞标首都和香港机场,进境免税店战略布局,2018年起显著业绩增厚:首都机场T2和T3分别提升约1亿和3亿,香港机场只能标的其中一段即2亿,则业绩提升在1-5亿区间浮动,将在2018年增厚业绩。

外延收购--中免参股日上免税行(北京)51%股份,中免高管担任日上董事长。强强联合改变中国免税业格局,利用日上渠道和议价能力,中免将达成国内绝对称霸的免税规模效应。2017年并表后显著增厚公司收入(+8.5%)和业绩(+10%)。

高管变化--公司新一届董事会成立,中免管理层更新预示着集团战略方向:新一届董事会成员中有两名董事拥有中免高管背景。同时业务运营聘请具有丰富免税运营经验的LeeChar

Cheng担任首席运营官,全面推进全球化战略,并直接有助于香港机场免税业务的竞标。

战略发展--免税龙头内外大举扩张,“从一到多”规模体量扩增,打开估值空间:通过获取机场免税店实现战略性布局,逐步提升进货议价权和毛利率,先实现收入规模后达到业绩增厚。

投资建议和估值分析

受之前股权划转和中国旅游集团成立等管理层变化和三亚区域景气度下滑影响,2016年以来公司估值水平处于低位。在宏观环境利好、内生业绩恢复、外延扩张预期强、控股日上且管理层变化提升效率等多方因素催化下,2017年公司将迎来新一轮的投资机会。

从2014至今公司历史PE最低点为22.3倍,对应业绩增速5-10%。2017-2018增速达28%/35%,且战略格局和估值空间进一步打开,鉴于公司市值高达500亿,保守给予30X,目标价为70元。

测算2016E/2017E/2018E的业绩为17.47/22.32/30.18亿元,增长幅度为16%/28%/35%,EPS为1.79/2.29/3.09元,目前股价对应PE为31/25/18倍,首次推荐给予买入评级。

风险提示

提价导致净利率下滑;

政策面不利于公司发展;

机场中标结果不达预期