上海机场:非航业务支持主营,投资收益贡献业绩

生产指标持续增长,主营业绩稳步提升:2016年,公司受益于1)国际油价持续低位运行,航空公司执飞意愿强劲;2)民航局时刻资源市场配置改革,浦东机场部分时段高峰小时航班架次已达到76架次/小时;3)居民消费持续升级等因素综合影响,需求整体向好。2016年浦东机场共实现飞机起降48.0万架次,同比增长6.84%;旅客吞吐量6,600万人次,同比增长9.82%。虽然公司由于生产数据不达标受到处罚,2016年下半年时刻没有增加,生产指标仍然好于年初预期,主营航空性收入稳步提升,录得收入35.1亿元,同比增长9.91%。

国际枢纽地位牢固,商业租赁加速增长:2016年,在浦东机场运营的航空公司最多时达到102家,新辟7个国际通航点,国际及地区通航点124个,国内通航点103个。机场国际旅客(不含地区)2,701万人次,同比增长14.7%,占比41%,是驱动流量重要因素。由于国际线旅客高增长,消费能力强,以及T1航站楼改造完成商业面积增加,商业租赁收入得以高速增长,2016年录得20.9亿元,同比增长14.6%,相比2015年同期增长6.9个百分点。

各项主要成本提升,拉低毛利率:人工成本、摊销成本和运行成本占比公司成本超过90%。2016年,1)公司由于职工人数增加,人工成本14.9亿元,同比增长11.1%;2)T1改造2015年底完成,折旧增加,摊销成本8.28亿元,同比增长5.5%;3)2016年新增与集团公司关联场地租赁费,运行成本增加1.8亿元至12.7亿元,同比增长16.8%。主要成本项的提升,导致公司营业成本同比增加12.3%达到38.1亿元,同时毛利率为45.1%,相较2015年同期下降0.8个百分点。

投资收益助力净利率:2016年,公司实现投资收益7.3亿元,同比增长19.9%,占比营业利润达到20%,投资收益高增长也促使净利率达到40.4%,相比2015年同期微涨0.1个百分点。其中航空油料是投资收益增长主要来源,实现净利润9.37亿元,同比增涨33.1%。投资收益未来预期向好,其中,德高动量由于T1航站楼改造完成投入使用,广告空间得以释放,业务范围扩展;航空油料无惧油价波动,管理层对国际油价波动做出正确应对措施,经营良好,预计持续推动业绩上升。

盈利能力强,长期具有估值溢价:(1)由于国际线占比高,收费标准高于国内航线,且国际旅客消费能力强,上海机场具有较强盈利能力。另外,上海机场2019年预计将招标新免税业务协议,预计扣点率等会有大幅提升,利好公司盈利能力。(2)上海机场具有独特的资源优势(枢纽机场、国际线、迪士尼、自贸区),并且非航面积逐步释放,最接近国际领先机场商业城经营模式,预计在中长期享有估值溢价。

公司产能富裕,业务量稳定增长,国际及地区线吞吐量占比超过50%,新增商业面积有望推动非航收入稳定较高增长。盈利能力强,2016年ROE达到13.2%,处于上升通道。预计公司2017-2019年EPS分别为1.64元、1.82元,2.06元,对应PE分别为17倍、16倍、14倍,维持“买入”评级。