中国太平首次覆盖报告:低估值全牌照保险集团

投资要点:

全牌照+国际化业务+市值最小的综合保险集团。不同于单一保险公司(如国寿、新华),中国太平是中国仅有的12个综合保险集团之一,由于保监会鼓励发展专业性保险机构,综合保险集团牌照稀缺性很高。相对于其他上市保险集团(平安、太保、人保),太平具有3个独特优势:1)牌照最全:太平旗下业务包括寿险、财险、再保险、保险资管、专业养老险,覆盖所有细分市场,可充分受益于中国保险市场和养老金市场高速发展的蛋糕;2)国际化业务:太平前身是中国人民保险公司的海外业务,目前公司的海外业务包括寿险业务(香港)、财险业务(香港、澳门、新加坡、英国、印尼)、再保业务(劳合社会员),境外业务允许公司分享海外市场并有效分散保险风险/市场风险;3)体量最小:太平市值仅660亿港元左右,远低于H股和A股其他上市保险,最小的体量将带来较高的业绩成长性和估值弹性。

寿险代理人渠道先发优势稳固,保费市占率稳居行业前7。自1992年中国引入代理人模式以来,代理人渠道一直是寿险行业最重要的渠道(NBV占比超过80%)。由于代理人渠道的搭建需要巨额投入+超长盈利周期(7-10年),对于后来者来说准入门槛很高,因此市场高度集中(2015年前7大寿险占比91%),且竞争格局十分稳定(2010年前7大寿险占比93%)。太平人寿2001年进入国内寿险市场,是最早7家建立代理人渠道的保险公司之一,享有难以撼动的先发优势:根据2015年数据,太平人寿代理人23万,代理人渠道保费近800亿元,市占率超过5.84%(市场排名第五)。太平人寿在代理人渠道竞争地位稳固,先发优势构成的“护城河”未来将驱动NBV高增速持续。

资管业务市场化竞争力领先,充分受益于保险和养老金规模爆发。2010-2016年中国保险行业资产规模的爆发(年化增速20%),驱动保险资管业务规模开始快速。与传统保险业务相比,由于资管类业务收入来源稳定增长(几乎不受市场风险影响)+消耗资本很低,在低利率环境下此类业务已成为海外保险集团的核心业务之一(英国保诚集团接近一半的运营利润来自资管类业务)。太平资产最早在国内开展资管业务,目前已具备领先的市场化竞争力:根据2015年数据,太平资产管理资产规模4860亿港元,其中25%为第三方业务(不包括集团保险资金和企业年金),该比例领先其他大型保险集团,预计公司未来将充分受益于保险行业资产规模的爆发。除了保险资产的自然扩张,保险资管未来最大的增量空间来自于养老金市场(包括全国社保基金、企业年金、基本养老保险金、未来的个税递延型养老险)。太平拥有国内仅有的6家专业养老险公司牌照之一,且具有高度稀缺的企业年金管理资格,未来中国养老金规模的爆发将带来快速增长的管理费用。

投资建议:稀缺低估值+小市值蓝筹保险标的。公司估值长期处于0.5-1.0倍PEV,显著低于其他H股中资保险公司,主要由于市场担忧公司新业务品质和投资端非标资产的信用风险;得益于最小的市值,公司的估值弹性持续强于同业。目前公司估值0.60倍17PEV,大幅低于H股保险公司平均水平(1.0倍17PEV)。根据分部估值法,我们认为公司合理估值为1088亿港元(寿险业务0.95倍17PEV、财险业务1.1倍17PB、再保业务0.9倍17PB、资管和养老业务15倍17PE),对应0.94倍17PEV,对应目标价27.52港元,当前估值具有极高安全边际,向上空间42%。首次覆盖,给予公司“买入”评级。

风险提示:1.中国长端利率触顶快速下行;2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧;3.车险费改加剧市场竞争。