理文造纸:押注卫生纸业务,投资大增但收益成疑

2016年业绩逊预期,前景押注卫生纸业务–理文造纸(2314)(「集团」)在截至2016年12月底止年度,录得收入183.4亿元,增长4.1%;股东应占溢利28.62亿港元,增长22.8%。集团的收入及纯利都逊于市场预期,未来前景系于集团能否有效利用电子商贸去拉动销售,以及旗下「亨奇」卫生纸的市场地位能否提升,以及能否将成本上涨转嫁予消费者。我们按过去3年的预测市盈率倍数(7.22倍)作估值,目标价6.03元,建议沽出。

行业回缓,盈利增长快于收入–在截至2016年12月底,集团收入达183.4亿元,同比上升4.1%;期内集团的总销量为563万吨,较去年同期的544万吨增加3.5%。毛利为40.8亿港元,同比上升14%,边际毛利由20.3%上升至22.2%。期内EBITDA为44.6亿港元,同比上升18.2%,创纪录新高,边际EBITDA为24.3%,同比上升2.9个百份点;边际利润为15.6%,同比上升2.4个百份点。集团业绩改善主要受惠于内地政府积极淘汰落后产能,及陆续推出环保政策,令行业的过剩产能已逐步减少。造纸业的需求回暖,令供求情况改善。虽然期内能源、原材料及运输成本上升。期内,集团的销售收入及盈利都上升,在毛利上升的支持下,盈利增长较快于收入。

提价能力逊同业,制成品存货周期大减–期内集团的总销量为563万吨(包括541.6万吨包装纸、7.3万吨木浆及14.1万吨卫生纸)。

其中包装纸的销售量较在2016下半年的增长较快,由上半年的135万吨升至154.9万吨,增长达14.7%。可是,包装纸的每吨平均售价由2015年底的人民币3,146元微跌至2016年底的人民币3,145元,提价能力逊于同业。另一方面,集团在2016财年的原料及制成品存货周转期分别为85日及3日,去年同期则分别为78日及12日,似乎反映集团成功以低价吸引客户,刺邀产品需求。

卫生纸产能增93%至68.5万吨–包装纸是集团的主要业务,占总收入92.9%比重,同比下跌0.9个百份点。卫生纸业务是集团第2大业务,业务收入较去年同期上升136.3%,占总收入5.5%,同比上升3.1个百份点。集团现有包装纸产能为523万吨,预计越南及江西厂房分别在2017年内投产后,产能将增加至603万吨。集团现有卫生纸产能为35.5万吨,预计江西、广东及重庆共6个厂房于2017年内投产后,产能将增加至68.5万吨,同比上升近93%。

整体而言,集团在2017年的计划资本开支为28亿港元,同比下跌26.3%;净负债125亿港元,同比增加1.6%,净负债比率73%,持平。集团以「Hanky亨奇」品牌经营卫生纸业务,产品主要透过电子商贸渠道销售,但知名度仍有待提升。在2016财年,卫生纸业务的边际分部盈利为8.6%,低于同业,也低于集团整体的边际利润,相信在短期之内不易带来重大盈利贡献。