2016年第四季度货币政策执行报告点评:宏观审慎政策强化,货币政策结构性偏紧

量价工具与宏观审慎政策共同发力,关注短期和长期影响。信贷增速在短期内将受到限制,流动性将有所收紧。我们预计,在季节因素退去和监管政策收紧的双重作用下,接下来几个月的社融规模涨幅将放缓,M2增速也可能略有下降。从长期来看,宏观审慎政策配合传统量价工具形成更加完善的央行政策框架,有助于缓解目前货币政策面临的困境。在传统政策框架难以应对多目标的情况下,包含宏观审慎政策的综合框架的价值就体现了出来。这是因为,如果能通过这一框架将金融风险管控在合理范围内,货币政策将有更大的空间应对目前经济的下行压力,从而为必要时进行逆周期调控释放空间。也就是说,在宏观审慎政策框架不断完善的前提下,货币政策有望真正回归中性。四季度《报告》指出,将“逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理”。根据美国等发达国家的经验,我们预计宏观审慎管理的地位将愈发重要,值得进一步关注。

通胀预期上升但持续性存疑,PPI将迎来拐点。无论是货币因素还是需求因素,均不支持通胀预期的持续。货币方面,货币政策将在接下来的一段时间内维持结构性偏紧的基调,且作为价格领先指标的货币剪刀差已连续六个月收窄,加上1月份PPI环比涨幅下降,预示PPI的上涨即将迎来拐点。需求方面,国内需求虽有小幅回暖,但仍处于深度的结构调整期,国际需求则存在政治“黑天鹅”、反全球化等不确定因素,因此目前通胀预期升温更多是惯性运动,我国的CPI水平2017年来看突破3%的可能性仍然非常小。

更加重视防范风险,政策呈现结构性偏紧。四季度《报告》明确提出,要“把防控金融风险放到更加重要的位置”。此处表述意在突出“防风险”在“稳增长、调结构、抑泡沫、防风险”四个经济工作目标中的地位,但并非暗示货币政策将进一步收紧,而是呼应前面提到的宏观审慎政策框架及评估。《报告》中也多次提到,目前流动性合理充裕。因此我们认为,不必过度担心货币政策全面收紧的可能,目前货币政策的主要任务还是支持供给侧结构性改革,政策呈现结构性偏紧,但流动性水平也将基本保持稳定。

总的来看,四季度《报告》表明货币政策仍将维持稳健中性的立场,同时保持流动性供给总体平稳,在注重防范风险的同时加强结构性调整,政策稳健中性结构性偏紧的基调短期难以改变,但并不会全面收紧。目前我国宏观经济短期向好,但从长期因素看,国内供给侧结构性改革仍未完成,结构性调整还在深化,部分领域杠杆率有升高倾向,国际需求则存在高度不确定性,因此难言经济已经企稳回暖。在货币政策中性但结构性偏紧的背景下,短期内需要注意债市风险防控,股市由于当前经济复苏延续,企流动性总体保持稳定的背景下可能出现结构性机会。但由于当前经济复苏可持续性存疑,通胀预期持续升温的可能性并不大,且PPI可能面临拐点,因此当前宏观形势与政策条件,在下半年仍然可能面临变化,债券市场可以在做好风险防控的基础上等待时机。