安踏体育:估值偏贵,相信己全面反映未来盈利增长势头

盈利增长势头料难以支持超高估值-根据「2016中国消费市场发展年会暨商品销售统计」,安踏体育(「集团」)生产销售的安踏旅游运动鞋连续15年荣获全国同类产品市场综合占有率第一。在2016财年上半年,股东应占溢利人民币11.3亿元,同比增长20.5%。市场预期2016下半财年盈利人民币12.6亿元,同比升幅放缓至16.7%。市场预期2017年盈利人民币27.7亿元,同比升幅放慢至16%。然而,集团现价是2017预测盈利的20倍,较过去3年平均市盈率加1标准差还要高,除非集团盈利增长能再度提速,我们认为现价己全面反映未来盈利增长势头。我们以过去3年平均市盈率加1标准差为指标,推算出目标价为22.30港元并给予「沽出」评级。

订货会接单只有中单位数的升幅,高速收入增长势头可能放缓-根据集团在联交所刊发的公告,旗下安踏品牌产品的2017年第2季度订货会的订单金额(按批发价值计算)按年录得中单位数的升幅,升幅与2017年第1季订货会相若。在2016年第3季度安踏品牌产品之零售金额(按零售价值计算)与2015年同期比较录得低双位数的升幅,升幅较2016年第2季度为佳。在2016年第3季度非安踏品牌产品之零售金额(按零售价值计算)与2015年同期比较按年增长60-70%。截至2016车6月底止的中期业绩,集团录得收入人民币61.4亿元,同比增长20.2%。市场预期2016年收入人民币133.4亿元,意味下半年收入人民币72.0亿元,同比升20.0%。市场预期2017年收入人民币154.6亿元,同比升幅放慢至16%。

边际经营溢利率因拓展FILA业务有下降风险-集团在2016上半财年股东应占溢利人民币11.3亿元,同比增长20.5%,边际利润率18.4%,同比下跌0.5个百份点。市场预期2016年盈利人民币23.9亿元,意味2016下半财年盈利人民币12.6亿元,较2016上半财年升11%,同比升16.7%。市场预期2017年盈利人民币27.7亿元,同比升16%,边际利润率降至17.9%。然而经营溢利率有下降风险,集团2016上半财年的边际经营溢利为24.2%,同比下跌0.6个百份点,主要原因广告及营销开支增加及拓展FILA零售营运,使销售及分销开支增加至占收入20.5%之比重,同比增加1.1个百份点。集团的广告及宣传开支由占收入11%增至11.2%,原因是奥运年令开支增加;行政开支由占收入4.6%升至4.9%;研发活动成本比率由5.2%降至4.4%,原因是销售成本上升。

实施「单聚焦、多品牌、全渠道」战略,主攻中国大众及高端零售市场-集团旗下针对大众市场的品牌包括安踏、安踏儿童及NBA品牌;针对高端市场的品牌包括FILA、FILAKIDS及DESCENTE。集团的零售渠道包括街铺、商场、百货公司、奥特莱斯以及电子商贸等。在截至2016年6月底,集团共有8510间安踏店(包括安踏儿童独立店)(2015年底为8489间),主要开设在2、3线或以下的城市;另有687间FILA专卖店(包括FILAKIDS独立店)(2015年底为640间),主要开设在1、2线城市。安踏目标客为家庭收入年薪6万至8万元人民币的顾客,期望未来客群可提升为年薪10万至15万元人民币;旗下FILA及DESCENTE专注于收入更高的「富庶」客户。在2016年底,集团目标开设8,600-8,700间安踏、安踏儿童店、700-750间FILA及FILAKID店及5-10间DESCENTE店。集团收入来自服装及鞋类,分别占总收入的49.3%和46.7%。