国联宏观策略思考系列(2017年第2期):“加息”会去谁的杠杆?

2016年,金融去杠杆被提出,央行陆续采取了加强对机构产品监管、提升融资成本等方式来引导去杠杆的进行。2017年节后第一个交易日,公开市场逆回购利率的上调带来了货币政策中性偏紧的预期。

我们认为调整的目的主要在于去金融杠杆以及缓解中美利差扩大带来的压力。

这里我们就对金融市场尤其债券市场的杠杆进行一个测算,并进行相关分析。

债市和股市测算的是便于观测的场内市场杠杆;房地产市场选取了房地产开发企业的数据(由于所选房地产数据仅出到2016年三季度,2016年年度数据参照历史数据进行了估算)。

市场利率变化对不同市场影响程度不同

从2016年的杠杆测算结果来看:杠杆率由高到低依次是房市、债市、股市;杠杆规模较大的是房市和债市。

进一步观察历史杠杆倍数和利率的关系:存贷款基准利率对股市、债市影响较大,而SHIBOR对房市、债市的影响较大。

综合来看,公开市场操作利率上调,对于债市杠杆的影响较大。

杠杆的特点在于扩大风险收益/损失

做一个简单的计算,假设资金成本为年化2.5%,如左图,随着杠杆的提升,不同的基础收益/损失均被扩大。

若基础收益为5%,以2.5%的成本借入资金,3倍杠杆即可实现10%的收益,高于很多行业的年均ROE。

可见,当市场单边行情较明显的时候,加杠杆对投资者吸引是较大的。

提升市场利率剑指去杠杆

资金成本的抬升则限制了杠杆收益扩大的程度。假设基本收益为5%,如右图,杠杆越高,随资金成本增加收益降低的幅度越大,即高杠杆者的敏感性更大。

股市受货币市场利率影响有限,并且2015年已经历过调整

股市的杠杆随着融资融券金额的提升而上行,考虑到场外配资的存在,实际杠杆率高于测算值。2015年证监会清查场外配资,股市大幅调整,杠杆率快速回落。

房市靠调控,并不完全靠市场利率

历史上来看,上世纪90年代末至2002年,房地产快速发展,成为经济支柱产业,杠杆率也维持较高水平。

2003年后,进入了房价高企-调控-房价回落-救市的调整期。2014年末开始,随着降息降准的到来,房地产市场的杠杆进一步增加。

2016年四季度,房地产市场调控再次开启,一行三会多管齐下监管房企融资,杠杆增速有所放缓。