2017年财政政策展望专题:2017年财政政策宽松力度可能没那么松,如何衡量财政政策的松紧?

基本结论:

1、问题的提出:如果混淆官方财政赤字率和根据预算收支计算的赤字率,容易对判断今年财政政策方向形成困扰。去年底中央经济工作会议之后,市场普遍预计2017年的财政政策将比2016年更加积极。我们的观点略有不同。此前,我们在报告中通过观察2016年的财政政策,发现该年度财政政策已经非常积极,并预测2017年财政政策的扩张空间没有那么大,也就是说财政政策可能没有市场预期的那么松。1月23日财政部公布的实际执行的一般预算赤字率为3.8%,创了1978年以来的最高水平。这个数据也印证了我们的观点:2016年的财政政策力度非常宽松,今年的财政政策力度很难达到上年的水平。但1月24日财政部有关负责人就2016年财政赤字有关问题专门答记者问,并指出财政赤字不是一般公共预算收入与一般公共预算支出简单相减得出的结果,并给出了计算公式:财政赤字=(全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金)-(全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金)。按照这个计算方法,2015年财政赤字率为2.3%,与年初目标基本一致;按此推论,2016年财政赤字率也可能为3%,与年初目标基本相同。按照这个解释,如果2017年财政赤字率目标为3%,与去年财政赤字率3%基本相同,财政政策力度基本一致。但实际情况如何呢?财政部给出的官方财政赤字率(简称“官方赤字率”)和按照一般预算支出和收入差额计算得到的赤字率(简称“计算赤字率”)中,到底哪一个赤字率更能反映财政政策松紧的实际状况呢?

2、基本答案:相对于“官方赤字率”,“计算赤字率”更能反映财政政策的力度。根据财政学的基本概念,财政收支反应了政府部门和私人部门(非政府部门)的收支关系,财政收入是资金从私人部门流向政府部门,财政支出是资金从政府部门流向私人部门;如果政府部门没有其他资金来源,财政赤字等于财政支出减去财政收入,财政赤字真实反映了政府部门和私人部门之间的关系。但是,由于政府有预算稳定调节基金,也有往年财政结余资金,这些资金的调入可以增加政府部门的收入,因此,财政赤字也可以考虑这些因素,这是官方财政赤字的概念,从概念上讲没有错误。但是,这个官方财政赤字率不能真实地反映财政政策的取向和力度,因为预算稳定调节基金或者往年财政结余资金已经是政府部门的收入,从这些项目调入到当年财政收入中的资金不是当年从私人部门获取的,对私人部门的收入不造成负面影响。因此,由此计算的官方赤字率不能完全准确、真实地反映政府部门和私人部门的收支关系。如果要真正反映政府和私人部门之间的财政关系,需要用“计算赤字率”的概念,因为它更能准确地反映政府部门和私人部门之间的财政关系,因此也更能反映财政政策的松紧态势。

3、2016年财政政策宽松程度创1978年以来的记录,一般财政“计算赤字率”与准财政扩张力度也比2015年高。1)“计算财政赤字率”和财政赤字缺口均创窗口期新高。2016年我国的“官方预算财政赤字率”是3%,而实际的“计算财政赤字率”达3.8%,超“官方预算赤字”率0.8个百分点,创1978年改革开放以来的新高。2016年全国一般公共预算实际财政赤字量创历史新高,同时实际计算财政赤字与预算公共财政赤字的缺口达到了6000多亿元。2)专项金融债等准财政力度较高。我们预计2016年专项金融债的数量达到1.6万亿元左右,相当于GDP的2.2个百分点,财政需要每年贴息400-500亿元,相当于GDP的0.06-0.07个百分点,而2015年的专项金融债发行规模为8千亿元。整体看,2016年财政宽松力度空前。

4、2017年的财政政策可能并没有这么宽松,预计预算赤字率可能定在3%,实际执行的“计算赤字率”估计难以超2016年的水平。1)财政结转结余过度消耗,制约预算财政赤字率扩大空间。2000年以来我国的地方财政结余资金大约为1.5万亿(中央结余资金量较小),而这部分结余资金在2015年使用了7055亿元,而预计2016年也将达到六、七千亿元之多,2017年所剩无几。更为重要的是财政结余量与预算赤字率存在正相关关系,因此从这个角度看,预计2017年的预算赤字率不会太宽松。2)财政赤字从投资职能中松绑:财政功能由政府投资转向服务供给侧改革、保民生兜底。中央经济工作会议并未提及2017年提高赤字率的说法,这与2016年阶段性提高赤字率大为不同;同时财政的职能重心发生改变,由政府投资向服务供给侧改革、保民生兜底为主,这就意味着财政赤字将从基建投资中松绑。3)财政贴息扩大下,准财政扩张力度下降。如果2017年要支持更大规模的基建和PPP项目,假设全靠专项金融债支持基建,预计2017年发行规模2万亿元,财政贴息的压力会非常大。考虑到2015年3季度专项金融债曾经暂停过,因此不排除2017年少发或者不发专项金融债的可能性。在这种情况下,2017年准财政的扩张力度可能大幅下降。

5、今年的日子怎么过?财政政策没有那么松,信贷/货币政策没有那么紧的政策组合影响。1)财政支出大幅滑落下,财政货币化工具服务“稳中求进”目标的地位上升。我国目前越来越多的与欧美国家财政货币化方式趋同,我国通过发行专项金融债和地方政府债务置换的方式进行。专项金融债发行规模预计从2015年的8千亿元上升到2016年的1.6万亿元以上。而地方政府债务置换预计2016年5.5万亿(预测),2017年债务置换6.5万亿左右。如果今年专项金融债不发或者少发,那么可能会回到2015年的模式,即央行向国开行或商业银行发放PSL等形式的再贷款,支持基建和PPP。2)如果财政无法进一步放松、信贷/货币无法明显收紧,则汇率的压力比较大。中央经济工作会议提出,人民币要在合理均衡水平上保持基本稳定,我们理解这句话的含义是2017年人民币对美元名义汇率的贬值力度将小于2016年,预计2017年贬值5%,明显小于2016年7%的水平。虽然年初以来,随着美元阶段性走弱,人民币有所企稳,但在人民币中期仍存在贬值压力的情况下,央行为了稳定汇率,必然要采取以下三个行动:①要进一步加强外汇管制,资金流出的难度加大,这样大量的流动性被圈在国内,需要控制资产泡沫;②加大外汇干预的力度,从货币政策应对来讲,如果外汇占款下降太多,不排除央行降准的可能性,但这仅仅是对冲,而不能理解成是货币政策的放松。③春节前央行提高1年期MLF利率10个基点,并在节后上调公开市场操作短期利率,不排除央行在某个时间点进一步提高公开市场操作利率稳定汇率的可能。

风险提示:财政政策执行过程中的不确定性,以及财政货币政策配合中出现不协调的问题。