流动性及利率债周报:央行进行临时流动性便利操作缓解短期资金紧张,政策基调未改

1,央行进行临时流动性便利操作点评:缓解短期资金紧张政策基调未改 1月20日(周五),为了应对春节前资金紧张,央行对现金投放中占比高的几家大型商业银行进行临时流动性便利操作(TLF),期限为28天,利率与同期限公开市场操作利率大致相同,预计投放流动性在6500-7000亿元之间。

外汇占款持续下降、春节临近、每月财政缴税三重因素叠加,货币市场流动性持续偏紧,央行有必要及时为市场补充流动性。本周银行间质押回购利率和SHIBOR利率全线上行,其中14天和21天等节后到期资金利率上行幅度超过隔夜和7天资金利率,机构相对更加缺乏跨节长期限资金。

央行选择临时流动性便利操作而不是MLF续作、公开市场操作为市场投放流动性,可能为了缓解机构质押券不足的问题。目前未到期MLF约3.3万亿元,未到期公开市场操作1.9万亿元,合计5.2万亿元。在巨额债券用于向央行质押的情况下,银行流动性资产减少,对LCR(流动性覆盖率)考核造成了较大负面影响。为了对冲基础货币投放缺口、公开市场操作和MLF投放量不断增大,临时流动性便利操作如不需要质押券,很可能会成为央行未来的一个常态化工具。 央行避免提及降准,一方面防止向市场释放货币政策转向的信号,另一方面不愿看到货币市场资金成本下降太快、部分机构加大杠杆。1月20日当天央行通过微博发布公告,向市场进行临时流动性便利操作、而非媒体报道的临时性降准,资金利率与同期限公开市场操作利率大致相同、而非降准释放的低成本资金。整体来看,此次临时流动性便利操作仅是为了缓解短期资金紧 张,货币政策稳中偏紧的基调未改。 受央行增量流动性投放利好影响,周五债市情绪有所好转,1年期、10年期国债收益率分别小幅下行2.65、1.44BP。临时流动性便利操作短期内有利于缓解资金面偏紧的现状,舒缓债市压力。但鉴于美联储加息路径较为明确、金融去杠杆持续(同业存单)、货币政策偏紧定调,利率中枢大概率仍将缓慢上行。

2,如何衡量债市杠杆? 目前关于债市,市场普遍关注杠杆率问题。衡量债券市场杠杆,核心在于进入债市的资金是否来自金融体系自身的资产负债表膨胀。从这个维度看,加杠杆的资金主要来自以下几个渠道:货币市场资金拆借、同业存单、同业理财。

1)货币市场资金拆借方面,杠杆率自2016年6月以后稳步降低。用1+(待回购债券余额/债券托管量)衡量,杠杆率在2016年6月达到111.17%峰值,之后逐月降低至2016年11月的108.71%。2016年12月又回升至111.09%,主要是每年年底银行通过资金拆入扩充资产负债表规模的季节性因素。 2)近几年,同业理财和同业存单规模迅速扩张,是债市去杠杆重点之一。同业存单由于存在发行周期短、发行规模不受同业负债规模限制等优势,自2013年年底推出以来成为银行扩充资产负债表的重要工具,截止2016年年底存量6.3万亿。过去,同业存单与同业理财之间存在利差,许多银行通过发行同业存单、购买同业理财的方式进行套利,这部分资金又通过委外进入债券市场。

同业理财规模从2015年1月的0.56万亿元增加至2016年6月的4.02万亿元,与全市场债券托管量总额之比从2%提升到了10%。目前许多金融同业部迅速增长的资金规模与投研能力不匹配,50%以上的资金通过委外方式投向债券市场进行运作。同业理财资金体量大、期限短,已成为影响债券市场波动的重要因素。

3,一周市场回顾

公开市场操作方面,从单周投放看,本周央行公开市场净投放达1.13万亿元,单周净投放额创2015年初常规化公开市场操作以来最高纪录;从春节前投放规律看,2012-2016年间,央行春节前三周公开市场净投放量一般在3000-7000亿元之间,2016年净投放1.3万亿元,节后央行选择降准对冲资金到期。今年春节前三周央行公开市场操作合计净投放6350亿元,历史同期横向对比看处于较高水平。

货币市场方面,尽管央行进行了增量公开市场和临时流动性便利操作为春节前市场补充流动性,受前期外汇占款持续下降和月度财政缴税双重因素干扰,对比2015、2016年春节前同期,本周资金面依然偏紧。本周为春节前第6-11个工作日,观察2012-2016年同期银行间质押回购利率变动,本周1D-21D质押回购利率全线上行25-80BP,上行幅度明显超过2015、2016年,反应当前资金面依然偏紧。

债券市场方面,周一、周二受同业存单纳入同业负债考核传闻影响,10年期国债收益率上行6.7BP,周五央行超市场预期进行临时流动性便利操作,10年期国债收益率仅小幅下行-1.44BP,反应市场情绪还是偏谨慎。