转债市场周报:最后一年,14宝钢EB价值几何

市场回顾

大盘逐级回落考验半年线,转债鲜有亮点:本周大盘下挫1.32%,四连阴后回调至半年线附近,创业板、中小板连续破位运行,打击市场人气。市场的疲弱被部分投资者归咎于股市扩容大跃进。转债正股中,皖新传媒、广汽集团涨幅居前。转债鲜有亮点,仅16皖新EB、14宝钢EB和格力转债实现红盘,其余转债均下跌,洪涛、汽模和海印转债跌幅居前。

转债策略:最后一年,14宝钢EB价值几何14宝钢EB将在2017年12月10日到期,剩余期限已不足1年,很多投资者关注其博弈价值。我们在最近对新华保险进行了调研,现将主要观点向投资者进行简单汇报。

从保险行业来看,估值处于历史底部,具有较高的安全边际。P/EV估值在1附近波动下行,股价贴近公司清算价值,行业估值具有吸引力。(EV是保险公司的内含价值,相比净资产,EV将保险公司的保单价值也考虑在内)从新华保险正股来看,具有很强团队执行力的万峰接任董事长之后,推进公司的业务转型升级。具体而言,新华保险新单保费中趸交保费占比一直较高,趸交型产品一般是现金价值较高的保险产品,产品价值率较低,对应客户粘性也不高,不利于公司长期发展。转型后新华保险首推期缴业务,从16年中期数据来看,公司实现了期缴业务的大发展,新单保费中40%是期缴保费。随着公司转型的进一步推进,新单期缴保费比例将会进一步提升,这有利于减缓公司未来保费规模增长和经营的现金流压力。

新华保险2016年全年保费收入约1126亿元,同比小增0.63%,增速近五年最低,显示公司转型进行时。基于对战略转型价值增长的判断,预计2017年经营效果将进一步改善。

对于14宝钢EB,由于发行时没有设立换股价主动下修和提前赎回条款,预计发行人的促换股意愿不强。由于14宝钢EB到期赎回价是103元,如果按照目前换股价值105元去看,虽然没有设定提前赎回条款,预计投资者也会倾向于逐步换股。14宝钢EB的余额约39.99亿,换股后对新华保险的股本稀释比率约4.48%,换股后可能对正股的走势有一定压制。

从另一个角度看,14宝钢EB可以看成“纯债+期权”的组合,其中纯债部分按照银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA)计算的价值约99.77元。而期权部分,按照BS公式计算的合理价值是20.59元。“纯债+期权”的合理价值约120.36元,显示目前115元左右的市价相对合理,并不存在高估。必须注意的是,随着时间的推移,期权的时间价值将下降,如果其他参数不变,剩余期限是1个月,则期权价值为8.23元,14宝钢EB的合理价值降低至108元。

一级市场跟踪

巨化集团公司拟以所持巨化股份(600160)为标的面向合格投资者发行可交换债(小公募),规模20亿,主承为浙商证券。截止目前,待发可转债19只,合计1102亿,待发公募可交换债5只,合计130亿。