社会服务行业:行业平淡、精选个股,看并购整合+实在业绩

板块回顾:16年低迷,因客流增速放缓,行业整体表现低于预期

2016年初至12月底,休闲服务板块跌14.91%,弱于沪深300(-3.55%),背后主要是行业基本面不尽如人意:1)国内游:大部分上市景区前三季度、特别是第三季度游客增速放缓;2)出境游:较11-14年18%+、15年9%左右,出游人数增速放缓至4%附近。3)2016前三季度板块与重点公司收入增长20%+,但多受益于并购;净利润增速有所放缓。此外,还有以下原因:2014-2015年“大年份”基数过高、热点缺乏、估值高(休闲服务动态PE在各板块中位居中高水平,目前55x略高于历史均值)。

2017年表现取决的几个观察点

(1)外环境:不利因素能否消除或弱化?我们认为,小部分弱化,但也有新问题。(2)内作为:大故事挣PE钱易,小故事+落实执行挣EPS钱难。因此,2017年看并购整合+看实在业绩。(3)部分催化剂(例如国企改革)有望逐步落地,但进程不可控。(4)2016年差出“低基数”,估值切换到17年,较为合理。

内外环境:房价对可选消费挤出,出境游更多受恐袭/政局影响

旅游是可选消费,房价涨对普通大众的可支配收入、消费支出侵蚀严重,另需警惕通胀抬头;未来短途/周边游受益---费用低、高频。另一方面,支撑行业最根本逻辑不变---国民收入增长、中产人数增多带来的消费升级。

出境游不如市场悲观,旅行社组织的出境游增速维持;结构调整,大众关注较多的欧洲虽增速下滑多、但占比小、影响有限;我们认为人民币对各国汇率波动在10%以内都影响不大,更多受政局/恐袭影响,16年虽为低基数,但难预计回暖。只能继续全球化布局,分散目的地。

两条投资主线:行业平淡,精选个股,对行业“增持”评级

投资主线一:提出“新理论微笑曲线”:两端利润率高的公司异地复制,以维持高毛利、实现内生增长;利润率低的企业,如旅行社,有动力进行产业链上下游一体化,多吃其他利润点。(1)外延并购三个方向:横向、纵向、圈型;“旅游+”是因为旅游是入口联带;海外并购风起云涌。(2)内生扩张:人造景区---重资产和轻资产模式,自然景区---周边景点开发和多元化盈利点。(3)后续整合:15-16年行业轰轰烈烈的并购、转型、扩张,17年还会持续。但在完成了锦江并铂涛/卢浮、首旅并如家,众信并购竹园等之后,除了中小型的动作,市场会更加关注其后的整合资源。个股推荐:宋城演艺、众信旅游、黄山旅游、三特索道、三湘印象。

投资主线二:自然景区客流基数大、假日接待接近瓶颈,重游率低导致内生增速缓,只能依靠:1)上一年不利自然天气造成低基数,2)交通改善,3)本地和异地扩张/并购/注入。2017年景区有望低基数复苏,叠加国企改革、部分再融资需求、交通改善(看好华东、华中),个股推荐:桂林旅游、峨眉山A。

风险分析:国企改革低于预期、游客量低于预期、自然天气/经济等不可控因素等。