国债期货简评:1703和1706分化之谜

1703的基差收敛是1703-1706价差扩大的主要原因

之前我们在报告中和路演中已经提到,11月、12月债市的波动导致了国债期货深度贴水,1703合约活跃可交割券的IRR水平一度普遍达到-9%、-10%的历史极低水平,这令国债期货反套策略(卖空现券+做多期货)显然有利可图,因此1703-1706的价差在11月似乎已在稳步抬升,特别是T合约。

值得一提的是,在债市最悲观的时候,即12月12日-12月19日(国债期货在12月15日史无前例跌停),借券卖空是存在难度和成本加成的,因此无法借券卖空或借券卖空成本高的机构考虑了用1706合约代替现券布局基差收敛的策略,即多1703+空1706的组合,表面上是做多跨期价差的组合。用跨期价差组合代替基差策略的风险点在于国债期货弹性大于现券,如果市场情绪较好,则跨期价差组合相比基差策略要打一定的折扣;而在情绪较弱时,国债期货的超跌使得1706头寸上获得了超额的收益,在债市风波期间,跨期价差不仅有效替代、甚至效果优于了基差策略,因此我们观察到了12月14日开始,1703-1706的价差产生了和此前不一样的上行节奏。

当然,套保盘回补头寸、春节资金预期等因素等也是导致1703-1706价差扩大的原因。

IRR和净基差在今日产生了较快的修复

由于今日1703跌幅明显小于1706,其活跃交割券的IRR和净基差均产生了较快的修复。

以10年活跃交割券160017.IB为例,其在T1703合约上的IRR由昨日的-6.75%上行至今日的-3.83%,BNOC由昨日的1.7639下行至1.1917。

而1706合约的走势也略强于现券(因此说只部分反映了现券收益率的上行幅度),其活跃交割券的IRR和净基差也出现了一度程度的修复。

后续的跨期价差策略怎么做?

我们可以从不同类型的市场参与者分别去考虑。

对于长期限的投机者,其展期移仓向来是造成跨期价差波动的主要力量之一。对于看多投机者,由于此轮债市风波导致期货深度贴水,不排除有部分投机者参与了反套策略,即打算参与交割;而对于看空投机者,理性的选择当然是尽早移仓展期,其移仓动作将导致1703-1706的走扩,关键在于判断其节奏和进度,而这是难点。事实上,T1706的持仓量已经达到了T1703的50%,从历史上来看,已经属于比较快的节奏(见表2),预计不少看空投机者已经移仓,因此该部分力量的边际影响将不断减弱。

对于套利者,首先是1703合约的套利者,包括反套和基差套利,随着1703基差的收敛和交割时间的临近,考虑交易一致性和流动性问题,其合理的选择应该是逐步退出或者选择1706来延续(毕竟1706贴水幅度也较大)。其次是1703和1706的跨期价差套利者,由于其不可能像反套那样持有到期交割,需要反向平仓来止盈止损,而其反向平仓的动作自然会导致1703-1706价差的收敛。

考虑到目前跨期价差的较高水平,以及投机套利者的行为预测,我们建议空1703+多1706,虽然无法掌握变动节奏,但拉长投资窗口来看,该策略具有较好的性价比。