流动性及利率债周报:银行配置资金入场,但短期仍建议谨慎操作

1,银行配置资金入场,但短期仍建议谨慎操作。

本周,债市小幅反弹,10年期国债收益率下行16.5BP至3.01%。值得注意的是,本周国债收益率变化呈现出两个反常特征:一是10年期收益率下行速度快于1年期,期限利差缩小至0.36%,为2016年年内新低,而近期PMI、工业增加值等经济数据显示经济短期回暖,期限利差与基本面走势有所背离。二是10年期国债收益率下行速度快于同期限国开债,两者利差达到0.67%,创下年内新高。观察历史走势,一般情况下国开债与国债利差和国债收益率同向变动,即国债收益率下行时,两者利差缩小。此次国开债与国债利差和国债收益率变动方向相反,可能是源于配置资金的行为差异。

由于存在税收差异,国债和国开债的投资者结构有所不同。国债的配置方主要是商业银行和特殊结算成员,而国开债的配置方除了商业银行,基金和保险也占相当大的比重。本周10年期国债收益率下行幅度超过1年期国债和同期限国开债,可能是银行配置资金已经入场,增配长期限国债,表明银行认为3.1-3.2的国债收益率是有配置价值的;而基金等非银机构仍受机构代持违约事件的冲击,现券交易量减少,国开债仍有较高的流动性溢价。

对于交易资金而言,一月底之前节假日因素和新一年个人换汇额度重置导致的外汇占款加速流失将持续对债市造成扰动,波段操作机会可能在二月上旬:一方面随着一月基础货币投放缺口进一步增大,待人民币汇率暂时稳定、央行可能择时降准,另一方面春节后,随着利空因素逐渐被市场消化吸收,市场情绪将有所平复。

2,信用事件冲击下的流动性结构失衡。

本周,财政存款集中投放部分缓解了春节、年底等季节性因素带来的流动性压力,但在维稳汇率的压力下,央行公开市场货币投放较为谨慎,银行间货币市场总体稳中偏紧。一方面,每年12月最后一周都是财政存款集中投放时间,2012-2015年12月财政存款投放平均达到1.3亿万元,从一定程度上满足了居民和企业年底的流动性需求,缓解季节因素对流动性的冲击;另一方面,人民币汇率临近7,央行为了在年底守住人民币汇率“7”的整数关口,公开市场货币投放较为谨慎,一周净回笼2450亿元。正负面因素相互对冲,本周银行间货币市场总体较为平稳。

机构代持违约事件对债市的冲击尚未结束,流动性结构失衡比总量问题更值得关注。一方面据中国证券报报道,经过债市调整和代持违约事件的信用冲击,银行和非银机构间信任链条愈加脆弱,部分券商基金向银行保险融入资金的额度受到限制,不得不转向交易所质押回购市场拆入资金平头寸;另一方面,许多中小机构自身也在加强对代持业务的清理,为了偿付通过代持业务融入的资金,存在较大资金需求。而国内货币市场是一个寡头垄断市场,央行及少数几家国有大行为市场主要资金融出方。根据中债登统计数据,在各月全市场融出资金成交额中,全国性商业银行及特殊结算成员(央行、政策性银行等)占比一般高达60%-70%。这一背景叠加代持违约事件的冲击,原本处于弱势的中小非银机构流动性更为紧张,本周上交所与银行间隔夜、七天回购质押利率差值最高分别达到11.76%、3.41%、