债市日评:从价值与节奏修复角度来看后期债市变化

12月份以来债市出现了大幅度下跌,最近今天转为震荡格局。后面债券市场如何看,成为大家关注的焦点。我们试图从价值与节奏两个角度进行分析。

一、当前的利率到底有无价值?

在市场剧烈波动,且非由基本面主导阶段,情绪是市场交易的主导力量,但是市场配置的力量在于价值是否认可,因为情绪总会消散掉,并不是一个可持续的东西。

剔除情绪因素,我们认为当前的利率水平是具有长期投资价值的。

1、经济结构调整导致利率中枢下降,因此很难期待利率中枢回归到老周期时代。

利率作为一个价格是供(货币政策主导的资金供给)、需(社会融资需求)所决定,从长期来看,货币政策主导的资金供给是中性的,那么利率的趋势变化则和社会融资需求的变化相关。2000年以来的老周期主要是以重资本行业居主导,社会融资膨胀很快,形成了10年国债的利率中枢—3.5-3.6%。而从新的周期来看,经济结构在调整中,其目标就是降低重融资量,体现出了一个标志现象就是代表重资本行业的第二产业凋零,而轻资本的服务业发展,因此新的利率中枢从逻辑上应该低于以往,所以不能期待利率水平再回归到以往的利率中枢。

2、从资产价格比较来看,当前的债券并不是低收益资产

中国债券的市场主体是商业银行,商业银行的资产配置总在信贷和债券中切换,信贷虽然是主业,但是其收益和债券收益从长期趋势上存在比较关系。

从净收益角度来看,信贷资产的收益剔除拨备、税收等因素,在当前并不及国债的收益可观。从主业经营角度,这种比价效应虽然未必能产生银行资产的立刻切换,但是至少从银行资产选择角度来说,当前的债券收益并不是一类低收益资产。

3、从国家债务处理角度而言,不支持利率的高位攀升。

国家债务处理是2015年以来的一件重要工作,居高的地方债务需要用代表国家信用的地方债券来进行置换,简单而言,就是把贷款换为地方债券。

当前1年期贷款利率是4.35%,地方平台企业大概率可以申请到折扣利率,按照九折计量,对应成本是3.90%附近。

而当前的国债利率在3.2-3.3%附近,地方债券与之存在利差,这个利差水平在利率上行中还存在扩大趋势,因此很容易导致地方债的成本逼近或超越3.9%,如果这种情况持续下去,国家债务置换在2017年相当于用高成本的债务来换出了低成本的债务,和初衷明显不符。

其实这种比较归结到一个问题就是,究竟是用高利率来解决债务矛盾还是用低利率来解决债务矛盾,前者对应着硬着陆,后者对应着拖延,虽然都并非完美选择,但是在稳中求进的2017年总体思路下,我们还是相信后者是一个次优选择。