贝因美:奶粉行业迎来拐点,公司业绩触底回升

供需关系改善,奶粉行业迎来拐点:1)供给端:奶粉注册制文件出台标志奶粉新政步入落实阶段。奶粉注册制促进行业洗牌,杂牌、贴牌奶粉加速退出。现存的2000余种品牌未来将缩减到不足500个,超六成品牌退出将让出15%-20%近200亿元市场空间。龙头企业将充分受益品牌集中度进一步提升,供给端竞争格局得到明显改善。2)需求端:二胎政策全面放开叠加猴年婴儿潮,2016年新生人数同比+6%。考虑到从备孕到生育大概需要12-18个月时间,二胎政策带来的生育高峰将会出现在2017年,预计将达到2100万的峰值,带动奶粉需求扩张的效果将在2017年上半年得到集中释放。奶粉行业供需两端均显著改善,公司盈利能力开始转好,整个行业拐点已经显现。

预计2017年上半年渠道将迎来补库存周期。注册制审批进程慢于预期,第一批通过名单有望将在2017年上半年通过。目前经销商对奶粉囤货保持谨慎态度,都在积极消库存。公司渠道库存已降至历史低位,预计拐点将在第一批名单通过后出现,渠道将进入补库存周期。

业绩见底。由于行业恶性竞争和公司战略性失误过早抢占终端,2016年前三季度大幅亏损。四季度公司向经销商重点推大概率能通过注册的产品,增强经销商拿货信心,预计四季度业绩有望得到改善。同时公司电商业务超预期,营收占比大幅提升。尽管2016年亏损已成定局,2017年在奶粉行业迎来拐点的大背景下公司业绩将得到大概率改善,具有较大弹性。

股价安全边际高,管理层动力充分。2014年恒天然要约收购公司18.82%股权,均价为18元/股,2016年初贝因美大股东增持公司股份,均价为13.5元/股,充分彰显国外投资者和管理层对公司未来发展的信心,并且持有成本均高于目前股价,安全边际高。另外公司第一期员工持股计划已在2016年8月解锁,持有成本为11.54元,距离当前股价差距不大,因此管理层积极性较高。

盈利预测与投资建议。预计2016-2018年收入分别为33亿、39亿、47亿,增速分别是-26%、16%、21%,对应EPS分别为-0.39元、0.04元、0.22元。奶粉行业拐点已现,公司将充分受益奶粉注册制,未来业绩大概率反转,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:奶粉注册审批通过时间或晚于预期;二胎政策影响或不达预期;奶粉行业恶性竞争短期或将持续。