债市日评:债转股专项债券或利于煤炭与钢铁高等级债券

债转股专项债券或利于煤炭与钢铁高等级债券

据国家发展改革委主管的中国发展网12月23日消息,为充分发挥企业债券在市场化银行债权转股权中的作用,积极稳妥降低企业杠杆率,12月19日,国家发展改革委正式印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》(以下简称《指引》),作为积极稳妥降低企业杠杆率的重要配套措施。

我们认为:

(1)对企业而言,专项债券的发行使得企业的银行债务转移给债转股实施机构,企业的资产负债表得以改善,这对企业剩余的债权人无疑是一个好消息,特别对债转股企业发行的债券是较明确的利好。

(2)从《指引》以及前期的《指导意见》来看,政策重点鼓励因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业实施债转股。因此可以判断实施债转股企业的特征大概率是:负债率比较高,其资产具备盈利能力但暂时盈利能力无法保证正常还本付息,此时若银行按期收回本金,企业将陷入困境而濒于破产。

(3)截至2016年10月底,资产负债率最大的工业子行业为煤炭开采和洗选业,其整体资产负债率高达70.1%,其次为黑色金属冶炼及压延加工业,整体资产负债率为66.8%,这两个行业通过债转股来减压降负的动机较强,其行业龙头很可能成为债转股专项债券实施试点的重点对象,这将对钢铁和煤炭行业的高等级债券形成利好,而这两个行业AAA级债券的行业利差目前较高,因此后续行业利差压缩的空间较大,建议投资者积极给与关注。截至12月28日,煤炭开采和洗选业AAA级行业利差为81BP,黑色金属冶炼和压延加工AAA级行业利差为68BP(根据一般公司债及一般中期票据数据计算)。

(4)对专项债券本身的投资价值而言:专项债券的发行人不再是原债务企业,而是国有资本投资运营公司、地方资产管理公司等债转股实施机构,虽然《指引》中对专项债券偿债保障的规定是“优先以股权市场化退出收益作为偿债资金来源”,增信措施表述为“原则上应以转股股权作为抵押担保”,这些规定对专项债券自身偿还能力的增进并不让人满意,但由于债转股实施机构作为发行人具备一定的政府信用,同时《指引》中对专项债券募集资金用途的规定中有“发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金”、“对于已实施的债转股项目,债券资金可以对前期已用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换”等表述,这给专项债券不断滚动发行来借新还旧提供了政策支持,因此整体来看专项债券的偿还较有保障,特别是落在前头实施的项目,在有后续资金不断流入的情况下,违约的概率较小。因此若收益率较可观,则专项债券本身也具备一定的投资价值。