债券周评:资金面短期缓和,也许是调仓换券的最后机会

债市展望:上周市场继续大幅波动,债券收益率先大幅上升,但是在央行周二窗口指导投放流动性之后,才短期回暖。国债期货也从跌停之后连续数天走强。

目前,在资金面短期缓和配置价值显现的影响下,债市急跌暂时告一段落。下周,财政存款逐步下放,资金面料不会有很大压力。但是,我们认为,债市的调整还没有结束。

第一,金融去杠杆没有结束,货币宽松不会快速到来。

我们用同业存单去化情况来作为一个较好的跟踪金融杠杆去化的观测指标,我们发现,金融去杠杆从10月已经开始,11月加速,12月继续去化。(实际上12月同业存单发行成本已经大幅超过资产端能够提供回报,比如购买其他行的同业理财,委外等)根据我们的测算,如果按照这样的去化速度,金融去杠杆还需要约1个季度左右时间。(详见《明年一季度,债市依然难有趋势性机会--2016年12月19日债券周评》)

目前,货币的短暂宽松只是短期的缓和,中央经济工作会议定调已经非常明确。

第二,强监管大概率还会加码。从11月23日开始,银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引》(修订征求意见稿),到12月14日国海证券代持风波发酵,引致监管层关注,再到12月19日央行正式宣布明年一季度表外理财将纳入MPA考核,对债券市场的监管日趋严格。

此外,监管对于代持可能会趋严和阳光化,这对于券商较大体量的信用债代持会有较大影响。

第三,明年一季度基本面不支持债券走牛。明年一季度PPI大概率破4%,对于长端利率构成压制。经济数据明年一季度不会大幅下降,微观层面企业利润回暖至少延续到一季度末。

我们建议,明年一季度债券依然没有趋势性机会。债券依然应该短久期低杠杆。目前,期限利差非常窄,短期债券相对配置价值更高。

对于长久期信用债,建议极力规避,一方面,明年整体委外可能有收缩压力,信用债压力很大,另一方面,流动性收紧可能催生信用风险(详见下面小专题)。