上海电力:“国际化、综合化、清洁化、平台化”四化实现重大突破

1.事件

1、公司将在海外向中外资银行融资17.7亿美元收购巴基斯坦上市公司KE公司66.4%的股份,对应2015年利润PE为10.33倍、2016Q1末PB为1.94倍。KE公司业务集发、输、配售电于一身,2016H1实现1.83亿美元净利润。扣除利息费用后,收购拟增厚公司业绩一倍。

2、公司将支付3.12亿现金并以10.09元/股的价格向集团发行股份收购目前主要为光伏和风电发电的江苏公司。

2.我们的分析与判断

(一)国家一带一路战略加快公司国际化进程公司2012年提出国际化,国家2013年提出的一带一路战略加快了公司国际化进程。2014年收购的马耳他项目预计今年实现超过4000万欧元利润规模,权益利润超1亿元;日本目前在运7.2MW光伏、在建124.5MW;今年将现金收购KE,增厚12亿元使得上海电力利润50%以上来自海外,突破了国内发展限制,具备了抵御国内火电周期的能力。

巴基斯坦是伊斯兰世界的政治人口大国。KE项目、埃及项目、土耳其项目、伊拉克项目将构成公司在伊斯兰世界发展的基石,将成为国家一带一路战略的重要组成部分。

(二)集发、配、售、工程服务为一体的综合性能源企业向发电领域上下游扩张成为集发、配、售、工程服务为一体的综合性能源企业。向下游具有天然垄断性质的配售电领域扩展一直是发电企业的诉求,参股马耳他能源公司深度介入其公司管理、学习发输配售电运营经验,控股巴基斯坦发输配售一体化的KE公司更将帮助公司抓住国内电力体制改革的机遇。向上游就是电力工程服务,根据外媒报道至2030年公司将累计投资90亿美元用于巴基斯坦卡拉奇市电力基础设施建设,平均每年7亿美元投资,对比土耳其及国内煤电项目造价,预计每年将贡献10-15亿元利润。综合化进一步弱化国内电力周期压力。

(三)致力于清洁化发展,收购填补海上风电空白公司一直致力于清洁化发展,在上海本地发展受限的情况下积极在全国范围内开发清洁能源项目,预计今年公司清洁能源装机占比可达35%。此次收购以清洁能源装机为主的江苏公司将填补公司在海上风电领域的空白。

(四)集团国际化和资产证券化的重要平台公司将成为集团国际化和资产证券化的重要平台。首先,成功收购KE也是国家电投集团国际化发展的里程碑事件。公司国际化发展经验及人财物的支持将成为集团国际化发展的重要保障。目前集团承担着缅甸伊江水电2000万千瓦装机容量项目和南非、保加利亚、土耳其核电的开发任务,相信公司将在其中发挥重要平台作用。再者,集团目前资产证券化率28%左右,距离2020年75%目标相去甚远。与吉电股份、东方能源注入三级单位新能源资产、中国电力注入二级单位火电资产相比,此次注入公司的江苏公司为集团二级单位新能源资产。我们预计公司将在集团证券化进程中平台优势将进一步明晰。

3.投资建议

收购巴基斯坦KE公司和集团资产标志着“国际化、综合化、清洁化、平台化”公司四化转型的重大突破。

扣除财务费用后,KE公司海外现金收购增厚一倍业绩,今年10倍给予充足安全边际。明年增发收购集团江苏公司增厚3亿利润,集团在持股60%的情况下仍参与增发,看好公司长期发展。一带一路步入丰收期、集团加速混改值得期待,不考虑收购和增发摊薄的情况下,我们预计2016至2018年公司分别实现每股收益0.77、0.93、1.15元,对应12月16日12.65的收盘价,PE分别为17X、14X、11X,维持“推荐”评级。

4.风险提示

公司内部管理的改善、财务费用率的下降、火电业务占比的下降,无法缓解煤炭上涨带来的成本压力。KE公司收购失败或集团资产重组筹划失败,公司基本面将无大变化。