头条聚焦:央行力推流动性脱虚入实,债市恐慌继续发酵

上周一开盘之前我们提示了央行去杠杆,国债期货继续探底的风险,我们看到本周一国债期货仍以大跌为一周行情开局。截至12月19日下午收盘,5年期国债期货主力合约TF1703收跌0.58%,报97.835元;10年期国债期货主力合约T1703收跌1.15%,报94.670元。债券市场阴霾未散,上周五国海证券宣布停牌,周一继续停牌,经公司核查两名当事人张杨、郭亮所涉业务相关协议中加盖公章“纯属伪造”。国海证券的“萝卜章”事件,正在揭开当前债市下跌情况下债券代持风险的一角。

代持重要作用是放大投资杠杆,一次代持获得资金后,再购买新的债券,再委托代持,继续获得资金购买债券,循环往复。在债券价格上涨的时候,放大投资杠杆可以获得巨大收益,然而在债券价格下跌的时候代持放大了风险。加之业务团队追求规模,合规风控难以把握。从目前的业内情况来看,资金荒造成的机构之间的不信任已经开始蔓延。现券市场去杠杆,大家争相卖券,但无法卖出,于是都蜂拥而入国债期货来保命。套保力量一齐涌入市场,单边做空力量过于强大,而国债期货容量有限,所以跌停。

这次债券的暴跌背后是央行的货币政策目标发生变化。2015年开始,央行通过SLF操作等手段把银行间市场的短期利率控制在2.8-2.9%的水平,即利率走廊的上限,其原意是使银行深信自己随时可以按一个较低的利率向央行融资,因此其资金成本得到控制,银行因此敢于将资金投放给实体。然而,利率走廊的传导效果并不理想,因为央行提供的可信的低利率,鼓励了杠杆投资,非银投资机构为债券加杠杆一般向银行融资,央行成了最终以最低成本出资者。

本次中央经济工作会议的思路,央行下决心拆杠杆:“适应货币供应方式新变化”,基础货币投放不再来自于外汇占款,再贷款和公开市场操作的利率、期限都决定了银行的资金成本,影响其后续行为。广义信贷对资产价格的影响程度提高,以往盯住M2、盯住社融增速已经难以准确把握货币供给的变化,中国央行将自明年1季度起,正式将表外理财等纳入广义信贷指标范围,从而令MPA(宏观审慎评估体系)管理的口径进一步扩大。因此,未来货币供给的目标也可能与GDP增速一样,目标区间化,更多考虑广义信贷指标。“努力畅通货币政策传导渠道和机制”,传导机制最大的障碍是金融机构的监管套利,预计后续监管层会出台具体业务规则,管控脱离实体的业务,封堵监管套利。“维护流动性基本稳定”说明央行会适当释放流动性,避免债市继续大起大落。关键是看本周市场恐慌情绪发酵的程度以及央行的应对之道。